资本结构对资本成本的影响分析

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资本结构对资本成本的影响分析

○国家开发银行 孙宏宇 ○中国建设银行黑龙江省分行 彭慧颖

广义上讲，资本 结构定义为企业各种资本筹集 来源的构成和 比 例 关 系，一 方 面 是 指企业的负债与 总资产的比率，另 一 方 面 又 指 所 有 者权益以及各构 成项目分别占 企 业 总 资 本 的 比 例。狭 义 上 讲，资 本 结构是指企业各 种 长 期 资 金 筹 资 来 源 的 构 成 和 比 例 关系。本文主要研究的是狭义上 的 资本结构对资本 成本的影响。另 外，短 期 资金的需要量和筹集是经 常变化 的，且 在 整 个 资 金 总 量 中 所 占 比 重 不 稳 定， 因此不列入资 本 结 构 的 管 理 范 围，而作为营运资金 管理。通常情况 下，企 业 的资本结构由长期债务资 本和权益资本 构 成。资 本 结 构 指 的 就是长期债务资 本和权益资本各占多大比例。

一、资本结构的基本理论模型

1． 净收 入 模 型。负 债 可 以 降 低 企 业 的 资 本 成 本，负债程度越高，企 业 的 价 值 越 大。这 是 因 为 债 务利息和权益 资 本 成 本 均 不 受 财 务 杠 杆 影 响，无 论 负债程度多高，企 业 的 债 务 资 本 成 本和权益资本成 本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本， 那么负债越多，企 业 的 加 权 平 均 成 本 就 越 低，企 业 价值就越大。当负债比率为 100% 时，企业加权平均 成本最低，企业价值将达到最大值。

2． 净营运 收 入 模 型。不 论 财 务 杠 杆 如 何 变 化， 企业加权平均 成 本 都 是 固 定 的，因 而企业的总价值 也是固定不变 的，但 由 于 加 大 了 权 益 的 风 险，也 会

使权益成本上 升，于是加权平均资 本 成 本 不 会 因 为 负债比率的提 高 而 降 低，而 是 维 持 不 变。企 业 的 总 价值也就固定不变。这种模型不存在最佳资本结构， 筹资决策也就 无 关 紧 要。可 见，净 营 运 收 入 理 论 和 净收入理论是完全相反的两种理论。

3． 加权模型。企业利用财务杠杆尽管会导致权 益成本的上升，但在一定程度内却 不 会 完 全 抵 消 利 用成本率低的 债 务 所 获 得 的 好 处。因 此，会 使 加 权 平均资本成本下 降，企 业 总 价 值 上 升。但 是，超 过 一定程度地利 用 财 务 杠 杆，权 益 成 本 的 上 升 就 不 再 能为债务的低 成 本 所 抵 消，加 权 平 均 资 本 成 本 便 会 上升。以后，债务成 本 也 会 上 升，它和权益成本的 上升共同作用，使 加 权 平均资本成本上升 加 快。加 权平均资本成本从下降变为上升 的 转 折 点，是 加 权 平均资本成本 的 最 低 点，这 时 的 负 债 比 率 就 是 企 业 的最佳资本结 构。加权模型是一种 介 于 净 收 入 模 型 和净营运收入模型之间的理论。

资本结构理论 为 企 业 融 资 决 策 提 供 了 有 价 值 的 参考，可以指导决 策 行 为。但 是，由于融资活动本 身和外部环境 的 复 杂 性，目 前 仍 难 以 准 确 地 显 示 出 存在于财务杠 杆、每 股 收 益、资本成本及企 业 价 值 之间的关系，所以在一定程度上融 资 决 策 还 要 依 靠 有关人员的经验和主观判断。一 般 来 说 企 业 的 资 金 来源具有多元 化，来 自 不 同 的 渠 道，因 此 加 权 模 型

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收稿日期: 2013 － 04 － 19

责任编辑: 姜洪云

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●理财广场

成为了普遍被采用的计算资本成本的方法。

二、资本结构与资本成本的相互关系

资本成本与资本结构有着密切的联系。一方面，

2013 年 第 6 期

断标准，一般来说判断最优资本结 构 时 要 综 合 考 虑 以下几种方法。

1． 比较资金成本法。企业往往是对拟定的筹资 总额，在可以采用的各种筹资方式 或 筹 资 方 案 中 选 择较好 的 筹 资 方 案，也 就 是 确 定 较 佳 的 资 本 结 构。 如企业有多个筹资方案可供选择时，应 分 别 计 算 各 自的加权平均 资 本 成 本，然 后 进 行 比 较，选 择 加 权 平均成本最优的方案。

2． 每股利润分析法。每股利润分析法是指分析 资本结构和每股利润之间的关系，进 而 来 确 定 合 理 的资本结构的 方 法。该方法本着每 股 利 润 最 大 化 的 原则对 备选方案进行 判 断 和 取 舍。在 实 际 运 用 中， 是通过无差别点的计算进行的，所 谓 无 差 别 点 是 指 两个筹资方案下每股利润相等时的息税前利润额。

3． 公司价值比较法。公司价值比较法是通过计 算和比较各种资金结构下公司的 市 场总 价值 进 而 确 定最佳结构的 方 法。这种方法是以 公 司 的 市 场 总 价 值最高、综合资本成本最低的资金 结 构 为 最 优 资 本 结构。这种方法的出发点是建立在 财 务 管 理 的 目 标 为追求公司价值的最大化上，它 没 有 考 虑 风 险 对 公 司价值的影响，同 时，债 券价值和股票价值 的 确 定 也没有科学的依据。

4． 自有资本收益率法。自有资本收益率法是指 企业为实现经营目标而进行举债 经 营，当 企 业 息 税 前利润率高于借入资金利润率时，使 用 借 入 资 金 获 得的利润除了补偿利息外还有剩余，自 有 资 本 收 益 率最大时的资本结构为企业的最 优 资 金 结 构。这 种 方法主要适用于一般企业资本结 构 的 决 策，它 是 企 业在举债经营 情 况 下，以 自 有 资 本 收 益 率 最 大 化 为 目标，没有考虑风险及债务资本比 例 过 大 等 因 素 导 致的企业破产的可能。

总之，在市场经济 条 件 下，企 业为实现经营目 标而进行适度 举 债 经 营，以 获 取 杠 杆 利 益 对 企 业 是 有利的。但必须考虑结合企业本身所处的实际情况， 采用不同的方 法，确 定 企业最优的资本结构，以 提 高企业在全球市场的竞争力。

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4． 赵德武． 财务管理 ［M］． 北京: 高等教育出版社，2000: 20 － 22

资本成本是评价 公 司 融 资 策 略 合 理 与 否 及 资 本 结 构 优劣的最重要 标 准; 另 一 方 面，优化的资本结构可 以带来总资本 成 本 的 降 低。债 务 资 本在一定程度上 的增加与降低 资 本 成 本 呈 正 相 关，超出一定范围后 当债务资本继续 增 加 时 只 会 与 降 低 资 本 成 本 呈 负 相 关。较高的负债 比 例 会 加 大 企 业 的 财务风险和现金 流量风险。一般来 说，债务负担长期严重超载，将 造成对企业自 身 权 益 资 本 的 侵 蚀，企业资不抵债时 便要面临实施 破 产 处 置 的 境 地。因 此，在 实 际 的 经 济活动中企业 要 从 动 态 上 优 化 资 本 结 构。优 化 企 业 资本结构的关 键 在 于 充 分、全 面 地 计量公司的资本 成本，并以此为依 据，合 理 设 计、落 实 企 业 最 优 资 本结构。资本结构的优化不仅表 现 为企业资本结构 的调整，更重要的是如何通过充 分 合理地使用企业 的现有资产来 降 低 企 业 的 资 本 成 本，优 化 资 产 结 构 和盘活不良资 产。而 优 化 资 产 结 构 和盘活不良资产 的关键则在于重视并合理运用资本成本观念。

企业的竞争力 决 定 了 企 业 的 筹 资 方 式，从 而 构 成公司的资本 结 构。不 合 理 的 资 本 结构会加大企业 的经营风险和财务风险，甚至使企业的资金链断裂， 使企业走向破 产。同 样，如果企业的整体资本结构 较好，也有利于 企 业 更 好 的 筹 资，这是一个良性循 环的过程。一般 外 部 筹 资 中 负 债 筹 资的资本成本最 低，但是企业中 并 不 是 负债越多越有利，过 多 的 负 债有可能会拖垮企业。

三、企业筹资原则

企业无论采取 何 种 方 式 筹 资，在筹资的资本成 本决策中必须考虑以下几个原则: ①对 于 任 何 方 式 融资组 合，无 论 是 侧 重 于 债 务 融 资 还 是 股 权 融 资， 其混合成本都 必 须 保 证 小 于 资 本 收 益 率，否 则 公 司 现有股东的利益就会有所损害。②资本成本是资本 市场对企业的 外 部 评 价 指 标 之 一，其估算是由资本 市场来完成的。资 本 成 本 取 决 于 投 资项目的预期收 益风险，资本成本的估算是建立 在 市场价值而不是 企业账面价值 基 础 上，资 本 成 本 的 估算方法和数值 有较大的弹性 和 主 观 性，因 此 不 必 看中资本成本精 确的数量值，在 实 际 的 应 用 中 只 需 对资本成本有一 区间性的把握。③对 债 务 融 资 和 股 权融资的成本进 行比较，尽可能降低融资成本，以提高股东价值。

四、企业最优资本结构的确定方法

企业在确定资 本 结 构 时，既要考虑影响资本结 构优化的各种因素，又要满足资本结构优化的标准。 一般来 说， 最 佳 资 本 结 构 在 不 同 时 期、不 同 地 区、 不同企业是不 相 同 的。可 以 用 以 下 几种方法作为判

收稿日期: 2013 － 05 － 17

责任编辑: 关宏锐

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