综述现代财务管理理论

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综述现代财务管理理论



摘要：现代财务管理理论由六个基本且互为连贯的理论构成:效用理论、状态优先理论、均值一方差理论和资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价理论、MM资本结构理论而这其中相当一部分应归属于金融市场理论、证券投资理论等，并非纯粹的财务管理理论。本文要论述的就是真正属于财务管理理论、构成财务管理的核心构架的是几大理论模块，包括资产组合理论、资本结构理论、资本资产定价模型、市场效率理论、期权定价理论等。

关键词：财务管理 MM理论 资产组合 CAPM 1、莫迪格莱尼、米勒与资本结构理论(MM理论) 资本结构理论主要研究筹资与企业财务目标的关系，即企业能否通过改变其资本构成—负债与权益的比率，对企业整体价值及资本成本产生影响。1956年12月，莫迪格莱(F.Modigliani)和米勒(M. H. Miller)(一般简称为MM)在美国计量经济学会年会上共同发表了著名论文“资本成本、企业财务和投资理论”。此文后经修改刊登在《美国经济评论》1958年第6期。该文的发表立即在西方财务界引起轰动，两位学者也分别于1985年和1990年荣获诺贝尔经济学奖。两位学者认为:在无税、无破产成本和代理成本环境下，企业价值与企业资本结构无关;有财务杠杆的业的股票收益期望值与债务对权益资本的比率(D/E)成正比(D, E均为市场价值)，随企业资产报酬率和企业债务成本之差而增加。这一定理提出了在不确定条件下分析资本结构和资本成本之间关系的新见解，并在此基础上发展了投资决策理论。这一理论现已成为现代企业财务理论的基础。

由于MM理论基本假设的非现实性，得出的结论难免与现实不符。其他学者的研究也证实了MM理论的不完善性。尽管如此，莫迪格莱尼和米勒两位教授在1985年和1990年分获诺贝尔经济学奖是当之无愧的。他们的天才贡献在于确定了负债的成本与收益之间的关系，为分析负债效应提供了系统的方法。在MM理论模型之前，根本无资本结构理论可言。也正因为如此，MM理论才被后人称之为“整个现代资本结构理论的奠基石”。

2、马科维茨与资产组合理论

1952年，马科维茨(H. M. Markowitz)在该年度《财务月刊》第3期发表了“资产选择:投资的有效分散化”( Portfolio Selection: Diversifica-tion of Investments)一文，最早采用风险资产的期望收益率和用方差(或标准差)代表的风险来研究资产的选择和组合问题。这被财务界视作现代资产组合理论的起点。1959年，他又出版了同名的著作，进一步系统地阐述了他的资产组合理论。该理论以资产组合为基础，配合投资者对风险的态度进行资产选择的分析，由此产生了现代的有价证券投资理论，研究投资者在权衡收益与风险的基础上最大化自身效用的方法以及由此对整个资本市场产生的影响。马科维茨关于资产组合理论的分析方法，有助于投资者选择最有利的投资，以求得最佳的资产组合，使投资报酬最高，而其风险最小。这一理论自产生之日起就一直处于当代金融与投资理论的前沿，极大地促进了现代企业财务管理的发展。

马科维茨的理论贡献可概括为两个准则:


其一，他建立了用于投资方案比较的“均值一方差”准则;其二，以期望效用准则替代期望收益准则。在现代资产组合理论诞生以前，人们在研究不确定性情况下的投资行为时，关于投资者的目标是假定他要最大化期望货币收益。这种假定与事实不符。马科维茨的资产组合理论在投资者目标问题上，以期望效用准则替代了期望收益准则。期望效用准则认为投资者的行为原则是:第一，他把效用水平和各种可能的收益结果联系起来;第二，当面对各种可供选择的机会时，他将选择效用的期望值最大的一个。具体而言，对于一个风险回避投资者来说，当收益率为零时，其效用水平也为零。当收益率增加时，效用水平也增加，而且是以递减的速度增加，这就是经济学上的边际效用递减规律。虽然有许多人对马科维茨的“均值一方差”分析法提出批评，甚至有人认为以方差来衡量风险是对经济概念与数学概念的混淆，但不可否认，马科维茨的资产组合理论是具有奠基性的，它为投资理论和其他财务理论(如资本资产定价理论、市场均衡理论等)的发展提供了一种全新的思路和方法。

3、夏普与资本资产定价理论(CAPM)

资本资产定价理论是20世纪60年代夏普在马科维茨资产组合理论的基础上发展而来的。马科维茨的资产组合理论的中心是“分散原理”，系统地阐述了如何通过有效的分散化来选择最优资产组合的理论和方法，但其局限于质的分析而缺乏量的分析。为解决这一问题，夏普在马科维茨理论的基础上对证券市场价格机制进行了积极深人的研究，于1964年建立了资本资产定价模型(CAPM)。

CAPM主要研究证券市场中资产的预期收益率及其风险之间的关系，以及均衡价格的形成。其主要特点是建立了测度企业证券的市场风险(系统风险)的a系数，用其表示某种证券的风险相对于市场风险的反应灵敏度，一种证券的预期收益率可用证券的风险的相对测度a值来衡量。CAPM理论的逻辑意义在于，它反映了人们为实现收益最大化和风险最小化而应遵循的行为模式。有关p系数稳定性研究的结论表明，CAPM模型应用于确定资产组合比用于估计个别证券的资本成本效果更好。资本资产定价模型用来说明在金融市场上如何建立反映风险和潜在收益的有价证券价格，在该模型中，夏普把马科维茨的资产组合理论中的资产风险进一步分为资产的“系统”风险(或“市场”风险)和“非系统”风险两部分。夏普认为，投资的多样化只能消除非系统风险，而不能消除系统风险，亦即投资于任何一种证券，都必须承担系统风险。该模型是实证经济学的研究方法引人马科维茨的规范分析模型的结果。

4、施科尔斯和默顿与期权定价理论

资本资产定价模型解决的是一般资本资产的定价问题，对于衍生金融工具的定价，这一模型并不适用。20世纪70年代开始，布莱克(F.Black)、施科尔斯(Scholes)和墨顿(R. Merton)三人在继承CAPM的基础上，建立了Black-Scholes模型，即股票期权或股票购买选择权定价的模型，为期权定价理论的发展奠定了基础。1997年10月，为表彰施科尔斯和默顿在衍生金融工具定价方面的杰出贡献，诺贝尔评奖委员会将该年度的诺贝尔经济学奖授予他们，所表彰的这种贡献的核心即是Black-Schole，模型。根据该模型，期权的定价取决于股票的市场价格和预购价格之差额以及距离选择日期时间的长短，这样就解决那些内含远期或有要求权的资产(如债券，尤其是可转换债券、可赎回债券、担保、抵押、机会和承诺等)的定价问题，因此，其理论意义和实践意义十分巨大。期权定价理论开辟了一条适合用于许多领域的经济估价方法，同时还创造出了新的衍生金融工具，并促进了社会对风险的更有效的管理，为企业财务管理的发展供了广阔的

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