案例分析：雷曼兄弟破产对企业财务管理目标选择的启示

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雷曼兄弟破产对企业财务管理目标选择的启示

2008年9月15日，拥有158年悠久历史的美国第四大投资银行一雷曼兄 弟（Lehman Brothers ）公司正式申

请依据以重建为前提的美国联邦破产法第 11章所规定的程序破产，即所谓破产保护。雷曼兄弟公司，作为曾经在美国金 融界中叱咤风云的巨人，在此次爆发的金融危机中也无奈破产，这不仅与过度 的金融创新和乏力的金融监管等外部环境有关，也与雷曼公司本身的财务管理 目标有着某种内在的联系。本文将从公司内部财务的角度深入剖析雷曼兄弟公 司破产的原因。

一、 股东财富最大化：雷曼兄弟财务管理目标的现实选择

雷曼兄弟公司正式成立于1850年，在成立初期，公司主要从事利润比较丰厚 的棉花等商品的贸易，公司性质为家族企业，且规模相对较小，其财务管理目标 自然是利润最大化。在雷曼兄弟公司从经营干洗、兼营小件寄存的小店逐渐转 型为金融投资公司的同时，公司的性质也从一个地道的家族企业逐渐成长为在 美国乃至世界都名声显赫的上市公司。由于公司性质的变化，其财务管理目标 也随之由利润最大化转变为股东财富最大化。其原因至少有：（1）美国是一 个市场经济比较成熟的国家，建立了完善的市场经济制度和资本市场体系，因 此，以股东财富最大化为财务管理目标能够获得更好的企业外部环境支持；（2） 与利润最大化的财务管理目标相比，股东财富最大化考虑了不确定性、时间价 值和股东资金的成本，无疑更为科学和合理；（3）与企业价值最大化的财务 管理目标相比，股东财富最大化可以直接通过资本市场股价来确定，比较容易 量化，操作上显得更为便捷。因此，从某种意义上讲，股东财富最大化是雷曼 兄弟公司财务管理目标的现实选择。

二、 雷曼兄弟破产的内在原因：股东财富最大化

股东财富最大化是通过财务上的合理经营，为股东带来最多的财富。当雷 曼兄弟公司选择股东财富最大化为其财务管理目标之后，公司迅速从一个名不 见经传的小店发展成闻名于世界的华尔街金融巨头，但同时，由于股东财富最 大化的财务管理目标利益主体单一（仅强调了股东的利益）、适用范围狭窄（仅 适用于上市公司）、目标导向错位（仅关注现实的股价）等原因，雷曼兄弟最 终也无法在此次百年一遇的金融危机中幸免于难。股东财富最大化对于雷曼兄 弟公司来说，颇有成也萧何，败也萧何的意味。

1 .股东财富最大化过度追求利润而忽视经营风险控制是雷曼兄弟破产的 直接原因

在利润最大化的财务管理目标指引之下，雷曼兄弟公司开始转型经营美国 当时最有利可图的大宗商品期货交易，其后，公司又开始涉足股票承销、证券 交易、金融投资等业务。1899年至1906年的七年间，雷曼兄弟公司从一个金融

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门外汉成长为纽约当时最有影响力的股票承销商之一。其每一次业务转型都是 资本追逐利润的结果，然而，由于公司在过度追求利润的同时忽视了对经营风 险的控制，从而最终为其破产埋下了伏笔。雷曼兄弟公司破产的原因，从表面 上看是美国过度的金融创新和乏力的金融监管所导致的全球性的金融危机，但 从实质上看，则是由于公司一味地追求股东财富最大化，而忽视了对经营风险 进行有效控制的结果。对合成CDO （担保债务凭证）和CDS （信用违约互换） 市场的深度参与，而忽视了 CDS 市场相当于 4倍美国 GDP 的巨大风险，是雷曼 轰然倒塌的直接原因。

2．股东财富最大 化过 多关注股价而使其偏离了经 营重心是雷曼兄弟破 产 的 推 进剂

股东财富最大化认为，股东是企业的所有者，其创办企业的目的是扩大财 富 ，因 此 企 业 的 发 展 理 所 当 然 应 该 追 求 股 东 财 富 最 大 化 。在 股 份 制 经 济 条 件 下 ， 股东财富由其所 拥有的 股票数量和股 票市场 价格 两方面决定，而在股票 数量一 定的前提下，股东财富最大化就表现为股票价格最高化，即 当股票价格达到最 高时，股东财富达到最大。 为了使本公司的股票在一个比较高的价位上运行， 雷曼兄弟公司自 2000 年始连续七年将公司税后利润的 92%用于购买自己的股 票 ，此 举 虽 然 对 抬 高 公 司 的 股 价 有 所 帮 助 ，但 同 时 也 减 少 了 公 司 的 现 金 持 有 量 ， 降低了其应对风险的能力。另外，将税后利润的 92%全部用于购买自己公司而 不是其他公司的 股票，无疑是选择了“把鸡蛋放在同一个篮子里”的投资决策， 不利于分散公司的投资风险；过 多关注公司股价短期的涨和跌，也 必将使公司 在实务经营上的精力投入不足，经营重心发生偏移，使股价失去高位运行的经 济基础。因 此，因 股东财富最大化过多关注股价而使公司偏离了经营重心是雷 曼兄弟公司破产的推进剂。

3．股东财富最大化仅强调股东的利益而忽视其他利益相关者的利益是雷 曼兄弟破产的内在原因

雷曼兄弟自 1984 年上市以来，公司的所有权和经营权实现了分离，所有 者与经营者之间形成委托代理关系。同时，在公司中形成了股东阶层（所有者） 与职业经理阶层（ 经营者）。股 东委托职业经理人代为经营企业，其 财务管理 目标是为达到股东财富最大化，并通过会计报表获取相关信息，了 解受托者的 受托责任履行情况以及理财目标的实现程度。上市之后的雷曼兄弟公司，实现 了 14 年 连 续 盈 利 的 显 著 经 营 业 绩 和 10 年 间 高 达 1103% 的 股 东 回 报 率 。 然 而 ， 现代企业是多种契约关系的集合体，不仅包括股东，还包括债权人、经理层、 职 工 、顾 客 、政 府 等 利 益 主 体 。股 东 财 富 最 大 化 片 面 强 调 了 股 东 利 益 的 至 上 性 ， 而忽视了其他利益相关者的利益，导致雷曼兄弟公司内部各利益主体的矛盾冲 突频繁爆发，公 司员工的积极性不高，虽然其员工持股比例高达 37%，但 主人 翁意识淡薄。另 外，雷 曼兄弟公司选择股东财富最大化，导 致公司过多关注股 东利益，而忽视了一些公司应该承担的社会责任，加剧了其与社会之间的矛盾， 也是雷曼兄弟破产的原因之一。

4． 股 东财 富 最大 化仅 适用 于 上市 公 司 是雷 曼 兄弟 破产 的 又 一原 因

为 了提 高集 团公 司 的整 体 竞 争力 ，1993 年 ，雷曼 兄 弟 公司 进 行了 战略 重 组， 改 革 了管 理 体制 。和 中 国 大多 企业 上 市 一样 ，雷 曼 兄 弟的 母公司（ 美国 运通 公 司 ）为 了 支 持 其 上 市 ，将 有 盈 利 能 力 的 优 质 资 产 剥 离 后 注 入 到 上 市 公 司 ，而 将 大 量 不良 资 产甚 至可以 说 是包 袱 留给 了集团 公司 ，在业 务 上 实行 核 心业 务和 非 核 心 业务 分 开，上 市公 司和 非 上 市公 司 分立 运行。这 种 上 市 方式 注 定了 其上 市 之 后 无论 是 在内 部公司 治 理，还 是外 部 市场 运作，都 无 法 彻 底地 与 集团 公司 保 持 独 立。因 此，在 考核 和评 价 其 业绩 时 ，必 须站在 整个 集 团 公司 的高度 ，而 不 能仅从上市公司这一个子公司甚至是孙公司的角度来分析和评价其财务状况 和 经 营成 果 。由 于 只有 上市 公 司 才有 股 价，因 此股 东财 富 最 大化 的 财务 管理 目 标 只 适用 于 上市 公司，而 集团公 司中 的 母 公司 及 其他 子公 司 并 没有 上 市，因 而 ， 股东财富最大化财务管理目标也无法引导整个集团公司进行

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