行为金融学专题

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《行为金融学》专题

 对行为金融学的认识与思考

一、传统金融学是在理性人假说和市场有效的前提下,推导出证券市场的定价因素，而行为金融学是把金融投资与行为交易看成一种心理过程, 认为:1.交易者并非理性人, 交易者的心理活动表现在3方面:(1) 认知过程(如感觉、认知、思维等) , 其会出现认知偏差;(2) 情绪过程(如偏好、信念、情感等) , 其会出现情感偏差;(3) 意志过程( 如意志、气质、从众等) , 其会出现决策偏差;投资者心理的个体偏差(包括认知偏差和情绪偏差) 加上金融市场上的群体偏差(羊群效应Herding) 就会导致投资过程中的决策偏差(使得资产价格偏离内在价值) ,出现资产定价偏差。

二、有效市场假说在现实中存在以下不足:(1) 假设上的缺陷。如有效市场中价格反映一切, 不存在价格操纵。但现实中, 由于投资者认识偏差及一些制度因素, 价格并不能反应真实情况, 价格操纵时有发生等;(2) 检验缺陷。Fama(1991 年) 的论述: 市场有效性是不可检验的。对市场有效性的检验必须借助于有关预期收益的模型, 如 CAPM、 APT, 等等。如果实际收益与模型得出的预期收益不符, 则认为市场是无效的。因此, 市场有效性必须和相关的预期收益模型同时得到证明。这就陷入了一个悖论: 预期收益模型的建立以市场有效为假定前提, 而检验市场有效性时, 又先验假设预期收益模型是正确的。用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的;(3) 套利有限性。有效市场中无成本套利行为是纠正不合理定价的有力途径, 但现实中, 套利是有成本的( 如交易成本、信息成本、风险成本等) , 这些成本有时常常足以阻止套利行为的发生。

三、行为金融学在中国证券市场中的运用。从理论上说, 开放式基金相对于封闭式基金的一个重要的优越机制, 就是通过申购赎回产生的优胜劣汰机制（本该）。然而现实中, 投资者的申购赎回行为却并没有表现为优胜劣汰机制。在整体基金净值上升的时候, 发生大面积赎回; 在具体各基金上, 绩效更好的基金面临的赎回压力较大。（反而）投资者的交易行为反而促进了劣胜优汰!, 很可能会给基金经理的进取精神以及开放式基金的竞争机制的发挥带来负面影响。基金经理为避免赎回而普遍缺乏动力提高基金收益率, 采取雷同的投资风格, 保持相近收益率水平, 甚至甘愿中庸。

对该现象的解释：行为金融学理论认为, 投资者是非理性的, 受到各种心理因素的影响。投资者对于赢利和亏损的心理态度和风险承受能力是不对称的, 从而对待收益和损失的价值效用函数曲线特征也是不同的。价值效用函数在面临收益时为凹型, 在面临亏损时为凸型, 整个效用函数呈现 S型。当所投资的证券处于赢利状态时, 财富带来的边际效用递减, 卖出证券的期望效用大于继续持有证券, 投资者倾向于卖出证券, 从而表现为风险回避。而当证券处于亏损状态时, 亏损带来的负的边际效用递减, 持有证券的期望效用大于卖出证券, 投资者倾向于持有证券, 从而表现为风险偏好。这就是所谓的前景理论! ( Prospect Theory) 。该理论在实践中的应用就是解释了证券市场上投资者的处置效应!(Disposition Effect), 即投资者长时期持有已套牢亏损的股票, 而过早抛出赢利的股票。西方 学者的实证研究证明, 投资者卖出后的股票的收益率远远高于已持有股票的收益率。这反过来印证了投资者的非理性。因此, 开放式基金中的高比例赎回现象, 可以说是基金市场中的一种处置效应。其表象是投资者的非理性行为, 背后的原




因是投资者面临收益时的风险回避心理特征。

对中国股市的启示：在当前我国股市中政策还能够起较大作用的情况下, 要改变股市的疲软状态, 必须考虑到投资者在认知上的偏差。不妨加大利好!政策出台的力度和集中度, 以加强投资者对于政府搞好股市的信心,影响投资者的心理, 促使投资者的行为摆脱价值函数图形里参考点以下部分的的凸函数区域, 从而克服资本市场的内在缺陷及非理性因素。

影响：从对传统金融学的假设与结论提出质疑, 到对市场有效性、风险、资产定价模型等问题提出自己独特的观点, 一直到提出自己的资产组合理论, 行为金融学正在逐步向一个完善的金融体系发展。虽然行为金融学完全替代传统金融学还只是行为金融学家的一厢情愿, 但行为金融学必将对金融理论与实践产生越来越大的影响。

 关于行为金融学的探究

行为金融学指导下的投资策略：

行为金融学在建立自己的投资模型的同时，也总结了行为金融投资者主张的投资策略，比较典型的有以下几种：

１、关注小盘股的投资策略，又称小公司效应。该策略认为，一般来说小盘股比大盘股的收益率高。小公司的市值比较小，易受到短期行为的影响。按照有效市场假说：股价已反映了所有能预测股价走势的信息，从而股价的走势应是随机且不可预测的，这就是股价“随机游走”的基本思想。

２．反向投资策略。是指买进过去表现差的股票，而卖出过去表现好的股票的投资方法。如选择低市盈率的股票、选择大众都不看好的股票、选择接近股价历史低位的股票等，往往可以得到比预期收益率高很多的收益。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。 ３．动量交易策略。这一策略的核心内容是寻求在一定时期中股价变动的连续性。如果股价变动的趋势是上涨的，则采取逐步卖出的策略；如果股价的趋势是下行的，则采取逐步买入的策略。 ４．成本平均策略和时间分散化策略。成本平均策略指投资者在不同的价位分批买进不同数量的股票，以防预测不准时摊低成本的策略；而时间分散化策略是指根据股票的风险将随着年龄的增大而增加的理念，随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是追求自身安全的最大化。

以上行为金融理论的分析表明, 人们的投资决策行为并不是严格遵循最优化的数学模型达到最佳的解, 而是在不同的框架条件和自身偏好下, 寻求一种满意的解。经典金融理论与实证的不断背离, 正是基于其前提假说的失败: 即投资者并非完美理性, 金融市场存有套利限制, 市场信息并不完全。

行为金融学突破了传统金融理论的最优决策模型，从投资者的心理因素出发，使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎么做决策”转变成“实际怎样做决策”，研究更加接近于实用性。可以说，行为金融学的发展是与其对传统金融学的批判相联系的，但是行为金融学不是要完全否定传统的金融学理论，而是要开创新的研究思路、研究视角和研究方法，使金融学理论更加接近真实的金融市场。作为一个新兴的学科，行为金融学还没有完整的理论体系，未来还有很长的路要走。

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