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某国有企业混合所有制改革方案
某国有企业混合所有制改革方案（定稿）
某集团有限公司（以下简称“xx 集团”）被xx 省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“省国资委”）确定为开展混合制改革（以下简称“混改”）试点单位。为稳妥推动混改工作，实施核心骨干持股计划，积极引入各类投资者，实现股权多元化，激发企业活力，夯实企业长期发展驱动力，xx 集团结合企业实际情况及发展规划，制定具体方案如下：
一、企业基本情况及发展现状
xx集团成立于1948年，注册资金2.6285亿元，截止目前员工总数5308人，拥有分公司14家，二级子公司18家，三级子公司13家，参股公司7家（组织结构图见附件1、权属企业及参股企业股权结构表见附件2），形成了xx 为主体，集物流、旅游、汽车后服务、出租车、港航等关联产业于一体的业务格局。
截止2014年末，资产总额20.65亿元，实现营业收入15.53亿元，同比增长13.4%；完成利润总额1.01亿元，同比增长56.3%；归属于母公司净利润0.73亿元，同比增长78%；所有者权益6.56亿元；负债14.09亿元，资产负债率68.23%，资产负债率保持在合理水平。各项经济指标创历史
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一直以来，混合所有制改革一直是我国进行社会主义初级阶段所有制体制架构探索的一个重要举措。改革开放后，我国首先重新确立了对非公有制的正确认识，明确了其作为公有制经济必要补充的地位，进而逐步、持续地推进混合所有制经济体制的改革试行工作。截至目前，混合所有制改革已经取得了一定成效。
十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。再一次明确了混合所有制经济在社会经济结构中的重要地位，并将混合所有制改革作为提升国有资产产出效率的关键。通过各类混合所有制的全面推进，可使国有经济脱离行政干预，让市场发挥决定性作用，从制度上激活国有经济，从而走上高效率运行的市场轨道。。由此可见，研究如何做好混合所有制公司的改制工作势在必行。
本文正是通过对混合所有制改革的背景、现状，尤其是公司改制中管理者收购（MBO）问题展开分析、阐述，寄希望于此能给当前的混合所有制公司改制提供有益的参考。
关键词：混合所有制 管理者收购
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第一章 绪论 1.1 研究背景 1.1.1 内部背景
我国国企改革经历了三阶段和三层次,改革的最初十几年主要是在企业运行层次上做文章,而近期的改革主要在资产管理层面和治理结构层面展开。2003年成立国资委开始,已进入国企改革的第三阶段,期间取得了一定的成就,但目前尚存在诸如国企管理链条长难度大、多头管理格局并存、垄断企业影响资源合理配置、国企公司治理结构有待完善等一系列问题。
新一届领导人致力于从要素投入和全要素生产率两方面提高潜在经济增速,其中国企改革是重要一环,既可以吸收民间资本对冲投资下滑,又可以在制度层面提高效率。三中全会《决定》为国企改革提供了新的思路——混合所有制+管资本为主,现阶段国企改革的核心是国企如何进行整合与退出。这个过程中必须有顶层设计的推动。
大国资+淡马锡模式能更为有效地促进国有经济的战略性调整同时也为政策制定者偏好。国企改革可能的演绎路径:国资委--资本运营公司--企业三级管理体系,先地方后中央。推进这一过程的关键是:通过有效分类管理,实现国企的整合与退出,达到国民共进结果。 1.1.2 外部背景——加入TPP
加入TPP（跨太平洋伙伴关系协议）的内在要求是中国推行混合所有制的大背景，混合所有制是中国为加入美国主导的TPP所做的前奏或准备工作。
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按照TPP的要求，加入的国家在知识产权保护、环保、政府采购、国企市场化等方面要符合一系列硬原则。美国主导下的TPP，正绕过中国与日本、韩 国、新西兰、澳大利亚、新加坡等国家进行谈判。TPP的免税程度、通关的方便性和市场的开放程度远胜WTO，而且美国正努力推动TPP，以TPP来代替或边缘化WTO。中国近十年的高速发展，外部推动力来自加入WTO。现在，中国制造的产品只要成本低就能卖掉的情况不复存在，WTO的红利逐渐消失，需要寻找下一波红利——加入TPP。虽然中国可能会因此被美国等国家附加很多强制性承诺，承担很多与我们发展水平并不十分相称的额外义务，但这几乎是在当今的世界背景下不大可能有太多选择的选择。现下中国大力推动混合所有制，是想在美国主导的TPP严苛的加入门槛前不那么被动而做的主动的自我变革。 1.1.3 目前我国国企的运行状况
现如今，在国资管理部门层面上，国企之间交叉持股，表面上看是混合所有制，实质仍是国有独资。而目前，实现国退民进、国企改革的途径主要有引入民间战略投资者和国企管理者收购。其中，管理者收购即MBO（Management Buy-Outs）为很多地方政府和国企管理者所青睐，一方面它顺应了目前国退民进、混合所有的大趋势，另一方面由于管理者对所在企业的了解较深也保证了改革后经营的延续。但在实际操作中还存在一些问题亟待研究。 1.2 研究的必要性
MBO在实际运作中既有积极作用也存在消极影响，为了更好地使
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之服务于国有企业的混合所有制改革，对其进行研究势在必行。 1.
1.2.1 MBO在改革中的积极作用
首先，MBO调动了企业管理者释放“企业家才能”的积极性。企业家作为企业未来不确定因素的决策者，他的才能优劣以及能否充分发挥是企业能否发展的前提。“企业家才能”是一种自信、冒险、竞争意志力、敬业精神、创新精神及对潜在盈利机会的敏感和直觉等诸多素质的合成，而企业家的创新精神是企业成败的关键。约瑟夫·熊彼特在“创新理论”中指出：“企业家是那些有冒险意识、担当者创新责任的人”，“他们有眼力、创造力和但是，能在经营管理中成功地引入新产品，能看到潜在市场和潜在利润的存在，并能创造性地作出科学决策”。只有将企业家的这种创造性才能激发出来，企业家才能够发现市场蕴藏的无数机会，用自己创造性的经营管理把握这些机会从而在激烈的市场竞争中胜人一筹，使企业赢得竞争的胜利。然而，企业家才能作为一种人力资本，有着天然依附于人的特性，它不像设备等非人力资本，企业买到它就可以随意使用。对于企业家的才能，企业虽用薪金买到它，却不能随意使用它。如果企业家不愿意释放其依附于自身的才能，企业所有者则无能为力。所有权与经营权相分离，企业家利益与经营成果不直接挂钩的企业制度抑制了企业家释放才能的积极性。因此激励成为发挥企业家才能的永恒主题。而MBO正是一种有效的激励机制，它通过使企业家利益与企业经营成果达到一致，有力地调动了其积极性。
其次，MBO可以降低企业的代理成本。企业的所有者与经营者
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分离，实质上形成了委托代理关系。代理成本不仅包括薪金和红利形式支付给管理者的监督费用（暂称它为代理成本一），还包括一大笔隐形的成本，即因管理者错过和忽视企业发展机会而造成的损失（暂称它为代理成本二）。代理成本二的产生除了企业管理者才能所限的客观因素外，还有因激励机制欠缺造成的管理者对挖掘机会、把握机会的努力程度不够等因素。MBO使管理者确立起利润最大化目标，不放过任何利于企业发展的机会。这样MBO使代理成本二大大缩小，而代理成本一夜不复存在，变为企业家计算利润时的机会成本。
另外，MBO使企业原所有者丢掉包袱获得资金，致力于更有效的投资。企业所有者之所以愿将企业出售，或因企业效益不佳想甩掉包袱，或是急于投资其他方面但缺少资金，当然也不排除破产还债的因素。通过MBO，原所有者可获得流动资金。同时，经MBO后的企业管理人员变为其所有者，既避免了企业的经济情报外泄，又能在不损害公司利益的前提下使其持续经营不断创造效益。
但是，这种发源和成熟于西方的MBO模式对于目前国企混合所有制改革存在一定的制度优势，但也不可避免的存在很多弊端，如果处理不好会对改革的正常推进带来很大消极影响，甚至将原有的改革成果毁于一旦。
1.2.2 MBO在改革中的消极影响
首先，企业管理层会隐瞒当期利润，减少净资产，以降低收购成本。在我国，非流通股协议转让（直接或间接）是实现上市公司
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管理层收购的唯一途径，而定价的基础是每股净资产。在机会主义的驱使下，部分获得上市公司大股东地位的经理阶层就可能会采取一系列行动，隐瞒当期利润，降低每股净资产。常见的行为包括：改变销售策略或者延期实现销售收入，以降低当期收入；改变会计政策，加快待摊项目的摊销和固定资产折旧；通过增加当期管理费用，提高经营成本，降低利润水平；加大对投入周期长、回收慢的项目的研发投入，减少当期利润等。这样一方面造成企业经营困难的假象，促使大股东转让股权；另一方面，通过隐瞒和减少利润，降低净资产，达到降低收购价格以减少收购成本的目的。在发达国家资本市场上，外部经理人市场和外部监管机制的存在，提高了管理层机会主义的成本。但在中国经理人市场和外部监管机制尚不健全的情况下，为了实施管理层收购，管理层存在隐瞒利润、降低净资产而实现低价收购的动因。
其次，企业管理层与企业上级主管部门“共同寻租”，侵吞国有资产。寻租是指在委托代理关系中，代理人利用自己的职务便利为自己谋取额外好处的行为。寻租行为产生的根源是代理人的机会主义。在国有上市公司管理层收购中，管理层通过与国有资产管理部门内一些人员的利益联系，相互勾结，共同“寻租”，主要表现为：国有资产管理部门的部分人员参与管理层收购，或者接受管理层的好处，将一些盈利状况良好，具有发展前景的上市公司转让给管理层；在管理层收购中，不考虑国有资产的未来收益，以较低的价格转让国有股；在转让过程中，没有积极引入竞争收购者、“暗箱操作”
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等。
第三，“内部人控制”引发更加严重的代理风险和管理道德风险。所谓“内部人控制”，就是管理者为了获得最大利益而利用自己获得的信息，利用对自己企业架构的控制权，利用自己职务选择中介机构的方便，利用自己在董事会上的话语权，作出对自己有利的企业定价。然后将企业在缺乏社会监督和竞争机制的情况下，不适当地把资产转移到自己的部门。在本质上，管理层收购具有反现代企业制度的特征，它将原来相互分离的所有权、经营权重新结合，违背了现代公司治理结构中董事会、控股大会、监事会相互监督、制约、激励的基本准则。在中国上市公司国有股和法人股“一股独大”的股权结构和不完善的公司治理结构下，管理层收购后更容易引发更加严重的代理风险和管理道德风险，利用拥有的经营权和大股东权利，侵害其他中小股东利益，主要表现有：制定有利于管理层的薪酬、奖励、福利计划；通过关联交易，占用上市公司资金、转移利润；从管理层自身利益出发，进行投资、出售资产、兼并、收购等活动，利用内幕信息，违法进行股票交易等。
另外，企业管理层违规筹集资金、偿债能力不强，隐含的潜在风险融资是可能导致管理层收购失败的导火索。动辄几十万，甚至几亿元的管理层收购，仅依靠管理层自有资金难以完成。从公开披露信息看，上市公司管理层收购的资金大量来自于个人借款、民间贷款。民间金融资本通过高利息借款，再通过更高的利息贷出，干扰了正常的金融秩序。同时，管理层完成收购后，如果缺乏足够的、
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新的资金流入，或者当上市公司出现经营困难，就可能因为不能清偿到期债务，引发一系列的社会问题和金融风险。 1.3 研究框架
为了能够透彻分析混合所有制改革中的MBO实务问题、对当前的国企改革提出有益建议，本文将首先从混合所有制和MBO的概念入手，通过对单一所有制发展现状、混合所有制公司改制现状和MBO发展现状的分析，继而引导出对MBO在混合所有制改革中的实务探索，并结合实际案例进行进一步的解析。
据此，本文的研究框架如下：第一部分为绪论，首先提出本文的研究背景——包括内部背景、外部背景和目前我国国企的运行状况，其次提出本文研究的必要性——包括MBO的积极作用和消极影响，再者简述本文的研究框架；第二部分为相关的理论综述，包括混合所有制的概念和MBO的概念，其中阐述的重点为后者；第三部分为研究环境分析，包括单一所有制的发展状况、混合所有制公司改制现状和MBO的发展现状；第四部分为MBO的实务探索，包括实际操作中的难点和解决思路、后MBO操作；最后一部分是案例分析，其中以海尔的曲线MBO为例进一步解析了管理者收购在国企混合所有制改革中的作用和实现路径。
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研究背景
绪论 必要性
研究框架和方法
理论综述 研究环境分析 MBO实务探索 案例分析
第二章 相关理论综述 2.1 混合所有制概念
混合所有制是指财产权分属于不同性质所有者。 从宏观层次来讲，混合所有制是指一个国家或地区所有制结构的非单一性，即在所有制结构中，既有国有、集体等公有制经济，也有个体、私营、外资等非公有制经济，还包括拥有国有和集体成分的合资、合作经济；而作为微观层次的混合所有制经济，是指不同所有制性质的投资主体共同出资组建的企业。
我国现在存在的混合所有制主要有三大类型：
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一种是公有制和私有制联合组成的混合所有制企业，可以进一步细分为两种形式，一是国有经济或集体经济与外资联合而成的企业，如中外合作经营、合资经营等；二是国有经济或集体经济同国内私营经济联合组成的企业。一种是公有制与个人所有制联合组成的混合所有制企业，这包括国有企业股份制改造中吸收本企业职工持有部分股权的企业，以及集体经济实行股份合作制的企业中集体所有与个人所有相结合的混合所有制企业。还有一种是公有制内部国有企业与集体企业联合组成的混合所有制企业，如城市国有企业与农村乡镇企业或城市集体企业组成的联合体——这是公有制企业之间的联合。
公有制经济和非公有制经济在经营决策、收入分配和融资等方面存在机制上的摩擦，这种摩擦会导致一系列经济参数的扭曲。市场化改革的趋势要求机制上的统一，这就决定了不同所有制经济寻求联合的内在要求。改革初期，各种所有制形式之间基本上是孤立地并存，每一种所有制对应着国民经济的一块，各板块之间相互封闭。国家也根据不同的板块制定差别性的经济政策和管理条例。但生产要素流动的本性注定会冲击板块之间的壁垒。我国的混合所有制就是在各所有制追求优势互补的动机支配下形成的，其形成途径有：组建跨所有制的、由多元投资主体形成的公司和企业集团；不同所有制企业相互参股；公有制企业出售部分股权或吸收职工入股，等等。
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混合所有制经济的性质由其控股主体的所有制形式来决定，不能笼统地说混合所有制是公有制还是私有制。从资产运营的角度分析，混合所有制已突破了公有制和私有制的界限，因为无论资本来源是公有的还是私有的，都已融合为企业的法人财产。它是在现代企业中，各利益主体通过治理结构形成的一种混合的、复杂的产权安排。
我国经济中的混合所有制是不同经济所有制按照一定原则实行联合生产或经营的经济形式，随着经济的发展会进一步呈现多样化的趋势。在我国社会主义初级阶段，发展混合所有制经济，具有以下几个方面的意义：
首先，混合所有制为盘活国有资产存量、促进国民经济快速增长，找到了有效的途径。
从管理学的角度看，资产要做到保值增值，必须同时抓好生产管理、经营管理和资本管理三个环节，其中，以资本运营为核心的资本管理，是最高级最有效率的环节。资本运营的过程事实上就是通过资本有目的运动和资本形态规则变化，实现资本增值的过程。大致说来，资本管理包括如下几方面的内容：
(1)优化存量资本，即优化存量资本在货币资本、生产资本、商品资本的合理比例和结构。
(2)扩充增量资本，即不断追加新的资本，扩大资本规模。 (3)资本集中，即通过多种形式聚集其它资本，迅速增大资本总量。
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(4)资本分散，即把总资本分割成规模较小的资本，实行分立经营。
(5)要素流动，即改变要素在生产过程中或生产过程外的形态，使资本在运动中增殖。
以上五个方面归结到一点：即必须使资产从停滞状态转化为运动状态，以便随时根据市场变化实现最优配置，而要如此，资产就必须顺利流通，必须市场化。
其次，混合所有制为实现政企分开创造了产权条件。 我国经济体制改革从一开始就把政企分开作为企业改革的主要任务。然而时至今日，收效并不显著。究其原因，是在原经济体制下，国有企业运行的产权基础是单一的国有制，政府是国有企业唯一的投资主体和利益主体，政府作为企业的老板，不可能不关心自己所投资本的回报，在不存在其他利益主体与之制衡的情况下，政府要插手和干预企业的生产和经营决策，也就理所当然；另一方面，企业靠在政府身上也有诸多便利，如企业自己无法解决的事情，政府一出面，就能顺顺当当地得到妥善处理，企业亏损，也不用自己承担责任，反正有政府帮助筹集贷款和救济职工，在这种情况下，企业也乐于躺在政府的怀抱里吃安逸饭。因此，无论是从政府角度还是从企业角度，都未必真心实意愿意政企分开。如要真正做到政企分开，只有一条出路，即必须构建能够实现政企分离的产权基础，在国有经济内部，引入其他形式的所有权，使原国有企业的投资主体多元化，造就不同利益主体相互制约的混合所有制。混合所有制
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将打破国有所有权铁板一块的格局，企业不再是单一国有经济的利益载体，而是各种不同经济利益的代表，不同经济利益主体之间相互制衡，在企业的发展问题上相互协商，政府作为股权持有人之一，已不可能任意支配和左右企业的投资、生产、经营和分配决策，这样，企业一方面不再受政府的操纵，另一方面也不能再依赖于政府，政企分开在混合所有制基础上变成现实。
再次，混合所有制为资金大规模聚合运作以及生产要素最优配置，拓展了广阔的空间。在当今社会化大生产条件下，各国企业对全球市场的争夺愈益激烈，而这种竞争实际上是规模和实力的较量，依靠资本的联合和集中来提高市场竞争能力已成为世界潮流，仅1996年，全球企业跨国合并、兼并就达5540起。230家世界跨国公司进入了中国市场，有的已占据了行业主导权，并吞没了我国不少的国货名牌。面对跨国公司瓜分中国市场的巨大压力，下决心铸造我国企业的“航空母舰”，以与外国工业巨头相抗衡，已成为当务之急。要做到这一点，就必须打破地区、行业、部门乃至所有制的限制，把全社会分散的资金按市场效率的原则聚合运作，并实现所有生产要素的最优配置。由于全社会生产要素的可动员规模，最关键的决定因素是所有制形式，即所有权的聚合机制和配置机制。不同的聚合和配置机制有不同的生产要素组织形式，而生产要素利用的范围和深度不同，其利用效率也不相同。单一的所有制形式由于不能使不同性质的所有权相互兼容，因此其吸收和调动社会经济资源的能力便受到种种限制。只有混合所有制，才能做到使不同种类、
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不同性质的经济要素自由组合、任意配置，并在不断运动的过程中达致最优。在迅速把社会闲散资金吸聚为大规模资本的能力方面，混合所有制具有其它单一所有制不可比拟的优势。与此同时，混合所有制还造就了资产所有权的流动机制，使资产的存量结构和增量结构，遵循市场效率原则，在动态中不断得以优化，以促进国民经济的持续和稳步发展。
最后，混合所有制为国有企业顺利转制提供了有利的契机。 我国国有企业长期缺乏活力的最根本原因，是企业既无外在市场约束，又对内不负盈亏责任，产权不清，权责不明。要使国有企业走出困境，只有改变现有的经营机制，按现代企业制度的要求，将其改造成为自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的市场竞争主体。在单一的国有制下，企业的资本所有权归国家，资本的各种权利和职能都由国家一个主体承担和执行，企业只是行政的附属物，产供销由主管部门决定。这种国家直接占有、经营的国有企业，实际上是一种特殊的“自然人”企业，因此，该所有制形式不仅难以使企业成为真正的独立法人，而且国家也不得不对企业承担无限责任，企业既不存在有效的外在硬预算约束，也缺乏竞争生成的内在激励机制。 2.2 MBO概念综述
MBO为杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）的一种，由英国经济学家麦克·莱特（Mike Wright）于1980年最早提出，专指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。通过收购，
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企业的经营者变成了企业的所有者。
管理层收购活动完成之后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。实践证明，管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。 2.2.1 MBO的特征
首先，MBO的发起人或主要投资人是目标公司的经营和管理人员。由于他们本身的特殊身份，使得他们比外界更为了解目标公司的实际经营情况和所处的商业环境。
其次，管理人员们往往先要新设立一个公司，以新公司为操作平台来收购目标公司。成功收购后，他们的身份也就由单纯的经营管理人员转变为企业所有者和经营管理者的集合体。
另外，MBO主要是通过借贷融资来完成的。管理层自身财力一般有限，需要对外融资进行收购。因此，要求目标公司的管理者有较强的资本运营能力，提供的融资方案需满足贷款者的要求，也必须为权益所有者带来预期的价值。 2.2.2实施MBO的动因
西方学者的研究表明，管理者进行MBO的动因主要包括： (1) 摆脱公开上市制度的约束，施展自己的才能。有些经营者认为证券监督机构对上市公司制订的法规制度束缚了他们的手脚。
(2) 寻求合理回报，获取与业绩相称的报酬。在由许多部门组成的企业中，出于公司整体发展的需要，部门管理人员的报酬常常
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与公司总体情况挂钩，而难以如实反映部门的经营业绩。MBO将部门资产剥离后可以产生更大的激励作用和提高效率。
(3) 防御敌意收购，保住职位。管理层为了保住职位，往往会采取不同措施，修筑防御壁垒，而MBO可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。管理者以MBO形式购回公司整体，已发展成为一种防御敌意收购的越来越广泛采用的新型金融技术。 2.2.3 MBO的作用
(1) 将国有企业通过MBO的方式转让给企业经理层及员工，既回收了国有资本，实现了国家“抓大放小”战略，同时也为企业带来了一次制度变革，保证了企业良性持续发展。
(2) 通过MBO解决民营企业带红帽子的历史遗留问题。 (3) 在中国原有的体制框架下，许多企业家的价值都被严重低估，其对企业的贡献与其所得到的报酬严重不符，通过MBO实现企业家对企业的所有权，实现其应有的价值。
(4) 股权集中于管理层，实现了所有权和经营权的部分统一，从而降低了由于所有权与经营权分离所产生的代理成本，避免了企业决策的短期效应，有效保证了企业长期健康发展。
(5) 在我国MBO实施过程中经常伴有职工持股现象，即管理层与职工共同收购目标公司，职工参股形成利益主体多元化，保证了企业内部的纵向和横向监督。
(6) MBO属于杠杆收购中的一种，在操作中必然形成管理层债务，偿还债务的压力以及债权人的监督都会对管理层的行为形成有
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效约束。
(7) 管理层持有本公司股份，并在一定时期内予以锁定，将公司利益与管理层利益捆绑在一起，这有助于增强二级市场投资者对公司股票的信心。
2.2.4 MBO实施的三个要素 (1)卖者愿意卖
现实产权的所有者有转让该产权的意愿，一般来讲，国有资产的战略性转移、当地政府对企业产权明晰的愿望以及企业集团经营方向的转移都会形成卖方意愿。
(2)买者愿意买
企业经营层有受让企业产权的意愿，这一般取决于经营层对企业前景的判断，以及其对企业的长远打算，同时也与管理层能否接受MBO这种先进的观念相关。
(3)买者有能力买
由于长期受计划经济的影响，高级经理层（特别是国有或集体企业的高级经理层）处于相对较低的收入层次，所以收购主体的支付能力都远低于收购标的的一般价值，因此资金必须通过融资来解决。
2.2.5 MBO成功实施的必要因素 (1)适合MBO的收购目标
并不是所有的企业都适合做MBO，理论上来讲，适合MBO的企业具备以下几个特点：有良好的经营团队，产品具有稳定需求，现金
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流比较稳定，有较大的管理效率提升空间，拥有高价值资产，拥有高贷款能力等。
(2)国有和集体资产的处置
在我国的MBO操作中，经常涉及国有和集体资产的处置问题，这一方面是一个比较敏感的问题，同时在当前还有很多的法律法规限制，从我国目前MBO实践来看，这一问题的处理好坏是整个过程成功的关键。
(3)融资渠道的选择
MBO项目一般都涉及到巨额的收购资金，寻找合适的融资渠道，有效利用资本市场，以最低的成本得到所需资金，关系到MBO项目能否最终实现。常用的融资渠道有：银行借款、民间借贷、延期支付及MBO基金担保融资等。
(4)收购价格的确定
合理、科学的收购价格是双方达成共识的基础，也是MBO实现多赢的前提。
(5)后MBO的整合
MBO后的整合阶段，亦称后MBO阶段，包括MBO后经营层对企业所做的所有改革，如业务整合、资本运营、管理制度改革等，后MBO阶段是企业实施MBO后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最终完成MBO各项初衷的关键。 2.2.6 MBO的操作模式
根据被收购公司不同的资产结构、经营层的收购意愿，以及被
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收购公司原股东的转让意愿，MBO的操作主要有以下几种模式： (1) 经营层收购股东的公司；
(2) 经营层收购母公司下属的子公司； (3) 经营层收购母公司下属的业务部门； (4) 经营层收购母公司。 第三章 研究环境分析 3.1 单一所有制发展状况
单一所有制是指财产权属于同一性质的所有者，如仅属于私人所有或公共所有。在我国改革开放以前，经济体制基本属于单一所有制，即以国有所有制和集体所有制为代表的公有制经济。
改革开放前，我国基本上沿用的是经典马克思主义关于社会主义所有制的设想:社会主义改造将建国之初存在的五种经济成分改造成两种公有制形式;其后就一直在追求在中国实现单一的全民所有制。在1949年至1956年过渡时期，国家通过没收官僚资本为国家所有，改造、吸收、合并民族资本主义工商业以及个体手工业、个体农业，从而实现了初步的社会主义改造。到1956年底时，原来的五种所有制形式变成了两种公有制。但在1957年到1978年期间，我国对社会主义所有制结构的认识经历了较大的曲折，既有“八大”前后的探索成果，也有“大跃进”和人民公社运动造成的反复，而1962年八届十中全会以后基本停滞了对所有制结构的探索。“文化大革命”开始后，所有制结构的单一程度达到巅峰。
“文化大革命”结束以后，国内的社会经济生活处于极大的混
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乱之中，国有企业亏损严重，人民生活水平实际下降，城乡就业困难，为改变这种状况，一场全面、深刻的经济改革势在必行。1978年的十一届三中全会以后，国家逐渐开始转变对非公有制经济的认识，从承认个体经济是公有制经济的必要补充、允许私营经济存在到承认私营经济是社会主义经济的必要补充。另外，逐渐转变了对外资的看法，开始改革开放，吸引外资参与国有企业改革，逐步开启了由单一所有制向混合所有制转变的进程。
截止2012年底，全国90%的国企及国有控股企业完成了公司制、股份制改造。中央企业70%的净资产已经上市。原有的单一所有制的经济体制已基本实现了向混合所有制的转变，初步形成了资本混合所有制的经济业态。
3.2 混合所有制公司改制现状
从1984年国资国企改革全面展开至今，所有制结构多元化一直都是国有企业改革所确定的关键目标之一；不久前结束的十八届三中全会提出，混合所有制经济是我国基本经济制度的重要实现形式，开辟了国有企业改革的新时代，积极发展混合所有制成了当前国有企业改革的热点与重点。在前一轮国有企业改革中，民间资本投资国有企业已经取得了积极进展，中央企业及其子企业中混合所有制企业户数已经占中央企业登记企业总户数的一半以上；中央企业及其子企业控股的378户上市公司中非国有股权比例已超过53%，地方国有企业控股的681户上市公司非国有股权比例已超过60%，部分国有企业甚至已经将国有股比例降低到了30%左右。2010年新36条颁
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布以来至2012年底，民间投资参与各类企业国有产权交易受让宗数合计4473宗，占交易总宗数的81%；受让金额合计1749亿元，占交易总额的66%。
随着十八届三中全会有关国有企业改革决定的逐步落实，中央企业、地方国有企业都对混合所有制改革进行了积极探索，纷纷出台了一些改革方案。中国石化决定将公司油品销售业务板块进行重组，实现混合所有制经营；国家电网计划向民资敞开大门，基本确定在直流特高压、电动车充换电设施和抽水蓄能电站三个领域推行混合所有制改革；中石油搭建了未动用储量、非常规、油气、管道、炼化和金融板块六个合资合作平台，正在积极推进油气开发的混合所有制改革步伐；中国中冶决定在下属子公司层面上进一步探索推进混合所有制改革；中电投决定吸引民资参股中电投旗下子公司和建设项目，民资参股比例将达三分之一，并且不会在业务上给民资设立苛刻的限制；中国铝业总部成立了全面深化改革领导小组，决定鼓励成员单位引进民营资本，吸引职工持股，并允许非国有资本控股。
从混合成分看，目前我国混合所有制主要有三大类型：一是公有制和私有制联合组成的混合所有制经济形态，包括国有经济或集体经济与外资联合而成的企业，如中外合作经营、合资经营等；国有经济或集体经济同国内私营经济联合组成的企业。二是公有制与个人所有制联合组成的混合所有制经济形态，包括国有企业股份制改造中吸收本企业职工持有部分股权的企业，以及集体经济实行股
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份合作制的企业中集体所有与个人所有相结合的混合所有制企业。三是公有制内部国有企业与集体企业联合组成的混合所有制经济形态，如国有企业与农村乡镇企业或城市集体企业组成的联合体。前两种混合所有制经济形态，在今后的改革中可能需要更多加以关注。
从混合所有制经济中控制权角度看，目前我国混合所有制存在有三种形态：国有资本绝对控股的混合所有制经济形态、国有资本相对控股的混合所有制经济形态、国有资本参股的混合所有制经济形态。其中国有资本绝对控股的混合所有制经济形态是前期改革中混合所有制发展的主要模式，在竞争性领域中，今后国有企业可能需要更多向相对控股或参股的混合所有制方向改革，以更好激发民营资本积极性，促进民营资本投资增长。
有所不足的是，当前已经完成或正在大力推进的混合所有制改革，可能并没有完全实现改革所预期的目标。在充分肯定混合所有制改革既有成果的同时，不应忽视伴随改革推进所存在的一些问题。总体上看，问题主要表现在以下几个方面：
（1）混合所有制在形式上取得了显著成果，但在体制机制改革上进展缓慢。中央企业子公司及各级控股公司很大一部分都在积极推进混合所有制改革，并且已经在较大程度上实现了股权的混合，但在混合所有制发展的体制机制建设上进展较为缓慢，相关立法与政策环境也有待进一步完善。目前国有企业的国有独资或国有股一股独大现象还广泛存在，尤其是在母公司层面，非公资本几乎不可能进入。上市公司层面的混合所有制改革基本上停留在股民分散化层
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面，规范的法人治理结构并没有在混合所有制企业中有效建立起来，参与混合所有制改革的民营资本普遍反映在合作中处于不利地位，利益侵害时有发生。国有资本与非公资本在形式上的混合并没有真正发挥混合所有制的积极作用，实现优势互补的改革预期目的没能充分得到实现。
（2）部分企业仍然固守垄断利益，开放领域对民营资本吸引力明显不足。竞争性行业混合所有制改革推进相对比较容易，饱受诟病的垄断型行业对改革则多持排斥或观望态度，倾向于继续固守垄断利益。积极推动混合所有制改革的中央企业，其开放领域多属于微利甚至亏损业务，这导致民营资本怀疑中央企业推进混合所有制改革的诚意，不愿深度参与中央企业主导的混合所有制改革。在国家层面上，对那些非公企业想进入、也愿意和国有企业混合的领域，目前可能并没有真正放开准入限制；而国家允许非公企业进入的领域，被寄予厚望的非公企业可能因为先前经验引致的某些担忧而并不想进入，也不愿意和国企混合。
（3）对民营资本的顾忌比较多，不愿向民营资本过多出让国有企业股权。部分民营资本在发展进程中确实存在有不规范的地方，但随着民营企业的不断发展，有关问题正在逐步得到解决。国有企业不应给所有民营资本贴上原罪标签，本着防范心态而拒绝与民营资本合作。在国资监管部门的惯性思维中，往往会担忧民营资本侵蚀国有资产，对民营资本带有歧视性偏见，因而只愿意转让少量国有股权给民营资本，以避免民营资本的进入影响国有企业的稳定发展。
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（4）国有企业推进混合所有制改革缺乏系统规划，防止国资流失的机制亟待进一步完善。目前看，由于国务院国资委还没有公开国有企业混合所有制改革的总体方案，各个国有企业只是单纯从自身角度出发做出局部性的改革安排，改革缺乏整体性与系统性安排，改革的关键问题还需进一步厘清。由于缺乏强有力的监督与约束机制，在国有股减持的立法、方式、程序等方面还存在有不完善之处，国有资产流失时有发生，有效防止国有资产在混合所有制改革进程中发生流失的机制尚待完善。尤其是当混合所有制企业作为投资主体再对外投资时，产权链条将越拉越长，新形成的产权更不易明确区分其产权的所有制性质，国有资产的有效监管变得更加困难。 （5）一些企业推进混合所有制改革动机复杂，解决企业经营困难或为粉饰业绩甩包袱被当做改革目标。与中央和国有资产监管部门相比，国有企业推进混合所有制改革的动机更为复杂。在前期的混合所有制改革中，一些积极参与改革的国有企业，可能只是希望借助中央积极推进混合所有制改革的有利时机，打着改革的名义向民营资本甩卖运营包袱以减轻国有企业自身的经营压力，这完全违背了中央推进混合所有制改革的初衷。 3.3 MBO的发展现状
MBO是在传统并购的基础上发展起来的，在西方国家已有近20年的历史。从二十世纪六七十年代出现，到八十年代，MBO已经成为英国对国营部门进行私有化的最常见的方式。它作为一种便利的、可行的所有权转换的融资方式逐渐盛行。1987年英国MBO交易数量
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已达300多起，交易额近400亿美元。就连当年11月的股票市场崩溃，都对MBO的热潮几乎没有产生任何影响。之后，英国上市公司经过MBO后转为非上市公司成为一种有吸引力的投资选择，并使得资本市场更加活跃。进入九十年代以后，MBO的交易数量和交易额稳步上升，交易数量在欧洲大陆始终保持稳定，每年大约有500件。但在2001年全年的交易总额约为316亿欧元，是最近几年中的最低值。
在美国，1987年的全美MBO的交易总值为380亿美元。二十世纪九十年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及八十年代几宗大交易的失败，MBO的步伐有所放缓。特别是2002年安然事件的曝光，以及出现一些大公司如朗讯、施乐公司伪造虚假财务、业务信息欺骗广大投资者的行为，引发了一场全球范围内的金融震荡。同时，也引发了对公司企业管理层的诚信危机，这无疑会对MBO产生长远的负面影响。
在中国，随着改革开放的深入， 一方面是飞速发展壮大的企业，另一方面是作为企业的实际经营管理者，甚至是创立者，在企业中注入了自己的知识、管理和思想，却得不到合理的回报，找不到自己在企业中的准确位置。面对这种局面，急需一种手段来解决这种情况，明晰产权，进一步理顺责、权、利的关系。根据西方的成功经验，MBO是一种较好的选择。
2002年10月8日，中国证监会发布《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》，对管理层收购的方法、信息
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披露以及监管都制定了措施，使得管理层收购上市公司有法可依。而如上海亚商、红塔、四川创业等一批以MBO为业务目的的基金的出现，又为解决MBO收购中不可回避的融资问题提供了一种选择。
当然，作为一种刚刚起步的管理实践，在具体实施过程中也不可避免地出现了很多问题。今年4月，国资委和财政部联合下发《企业国有产权向管理层转让暂行规定》对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任。
从国外管理层收购的实践中可以看出，管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，从长远角度看它对我国国有企业产权结构调整、提高经营管理效率以及社会资源优化配置都有着重大的意义。 第四章 MBO实务探索
4.1 实际操作中的难点及解决思路 4.1.1政策风险
由于中国的MBO更多地担负着解决企业产权改革的使命，操作起来极为敏感。尤其是目前在中国的证券市场，绝大多数是国有企业，其国有股东的变更需经国务院国资主管部门的审批，不仅要面对国有资产是否流失这个难以回答的问题，而且审批时间不定，增加了交易成本和挫败等诸多不利因素，无形中给企业MBO的操作增加了难度。目前较多已公布信息的上市公司仍处于焦急的等待状态，且操作MBO的国内企业大多异常低调。
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4.1.2收购的法律主体
管理层收购的主体一般是目标公司内部高级经营管理人员，但收购的法律主体的设计是实际操作的一大难点，也是防范政策和法律风险的关键。根据所查资料我们发现，收购平台有以下几种形式：
（1） 注册新公司或控制旧公司，作为收购目标公司的主体 注册新公司为西方MBO通用方式：新设公司然后以自身资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份。新公司中来自于管理层的自有资金是极其有限的，一般占10%-20%，大部分需要银行的贷款。新公司因纯粹为收购而设立，又被称为壳公司或纸上公司。
我国法无明文规定此类做法不允许，且按一般商业逻辑和为方便起见，收购者也通常会选择注册新公司的载体模式。目前国内已发生的MBO案例确实大多采取此种方式。
此外，收购主体还可选择的方式有：
·控股一家旧公司，然后按合法途径使其净资产放大； ·加大融资额度，使新公司的注册资本相应放大； ·降低收购比例。
上述选择均违背一般性商业与财务逻辑。首先，寻找一间旧公司容易引发谨慎调查性质的问题。即使公司比较干净，管理层也需被迫做出“让利”选择。而且这种中间夹层的又一次杠杆性收购能否顺利完成也成疑问。其次，加大融资额度将使收购主体的债务风险陡然加大。管理层除必须为闲置资金寻找出路外，对投入部分的回
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报期望也将自然增大。最后，如果管理层最终选择降低收购比例，则会带来本次收购性质的改变——管理层收购变成管理层持股，MBO中内含的公司治理命题也就无从谈起。
（2） 以职工持股会充当持股代言人
此方式1997年后使用较广泛，多用于ESOP（Employee Stock Ownership Plans，员工持股计划），在管理层和职工共同收购时也较常用。这是因为根据我国《公司法》的规定，有限责任公司的股东人数不能超过50人，采用职工持股会来代员工持股，可以解决持股资格人过多导致的问题。98年国家工商局在《公司登记管理若干问题的规定》中明确：“职工持股会”或其他类似的组织已经办理社团法人登记的，可以作为公司的股东。
但是，这与社团不从事赢利性活动的宗旨相违背。2000年7月民政部门按照《关于暂停对企业内部职工持股会进行社团法人登记的函》的规定，取消了职工持股会的法人资格。同年，中国证监会以法律部函复文件形式明确规定：职工持股会不能成为公司的股东；也暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。
（3） 利用信托公司的信托方式
此方式的操作方式如下：参与持股的管理层将所持股权委托给信托公司，由信托公司按委托人的意愿以自己的名义，为管理层的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托公司为目标公司的直接股东，收益权归管理层所有。
通过信托持股，有效解决了法律主体人数、持股法人资格等限
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制问题。同时，在目标公司存在所得税税收优惠时还避免双重征税。当然，信托公司提供服务是需要收取管理费的。 4.1.3国有股的定价问题
规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本上能反映股票的市场价值。但在我国，一方面由于股票市场还不能正确反映股票的价值，另一方面国有公司所有者缺位，形成内部人控制，由内部人来进行收购，所以很难保证转让价格的合理性。
从现有的上市公司管理层收购案例来看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产，具体数据如下表所示：
部分上市公司MBO的交易价格
公司名称 股票代码 交易类型 交易价格（元） 当时每股净资产（元） 粤美的 深方大 佛塑股份 洞庭水殖 特变电工
000527 00055 000973 600257 600089
法人股 2.95/3 4.07 3.58 3.18 5.84 3.38
法人股 3.28/3.55/3.08 法人股 国有股 法人股
2.96 5.75 2.5/3.1/1.24
不低于上市公司每股净资产，是上市公司收购中公认的价格底线。那么，管理层收购为何能够屡屡破例低价实施呢？
相关上市公司认为，转让价格较低是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定，而且，有的公司如深方大等，
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能够有今天的发展，与其董事长的功劳不可分割，低价转让包含了论功行赏的成份。从该意义上讲，国有股权低价卖给管理层，有一定的合理性。但有分析人士指出，国有股“生而优之”，从评估作价入股开始，国有股就以较低的成本享受了和市场投资者同样的收益，因此，如果管理层以相当甚至低于净资产的价格获得国有股，将是对市场投资者的一种变相的权益剥夺，是肥了管理层，瘦了股东。
那么，如何公平地确定转让价格呢？
理论上讲，通过聘请具有专业水准及资格的中介评估机构，按照一定的原则及方法进行评估，并在此基础上确定的客观的交易价格，才能较客观地反映目标公司真实的价值，也才能避免集体与国有资产的流失。但无论采取何种评估方法来衡量，均需要科学地确定模型的指标参数。而鉴于目前企业会计信息严重失真及二级市场价格不合理的现状，要想真正做到公正、准确还比较困难。实际操作时转让价格的确定，要么是少数领导拍脑袋得出的结论，要么是内部高管员工与地方领导单边谈判的结果。要保证交易价格的合理性，最好的办法是破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。例如，东百集团的国有股通过竞拍，平均拍卖价为每股3.69元，远高于其当年的每股净资产2.07元，就连每股亏损0.265元的天宇电气的国有股拍卖价也达到了每股3.12元，高于其当年每股净资产2.83元。 4.1.4资金来源问题
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实施MBO所需资金一般较大，单靠管理层自身的资金积累大多无法承受，因此，需要解决融资渠道问题，亦即体现MBO的一大显著特点——融资收购。
在国际上，MBO融资可以通过银行或其他金融机构的贷款、风险基金投资、卖方贷款、收购合伙人投资和发行垃圾债券等多种方式解决，其中债务融资（包括优先债务、次级债务和流动资金贷款）比例往往超过80%。
目前国内MBO的资金来源分为两个部分：一是内部资金，即经理层本身提供的资金；二是外部来源，即债权融资和股权融资，且前者所占比例一般较小，大部分还需依靠外来资金。但在国内现行法律许可范围内，可应用的金融手段如债券等十分有限，收购资金筹集难度较大。
现阶段在运作或已完成的案例中，融资渠道不外乎有银行贷款、信托方式、风险基金：
我国落后的金融体制使得管理层收购从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保后，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。虽然目前已有些企业的管理层以股权作为质押向银行贷款，但采取了一些变通做法，且仍存在一定的法律风险，也正因如此，目前上市公司中实施MBO进行信息披露时多讳莫如深，只有粤美的、佛塑股份等对外公示资金来源于金融机构贷款。
母公司借款给参与持股的经营管理层。当然直接借款存在着法
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律障碍，其间如借助信托公司进行一定的技术处理，可非常顺利地解决此问题。
支撑管理层进行收购的还有战略投资者，其主要资金来源是私募资金、投资公司、信托公司等。基于过桥贷款的使用为操作MBO的最关键的环节，类似信托这类金融机构等中间主体的介入和以公司形态存在的各类基金，可以规避现有的许多法律限制，帮助管理层解决资金问题。当然，操作时需制定周密而有效的资金收益方案及还款方案。 4.2 后MBO操作
MBO后的整合阶段，亦称后MBO阶段，包括MBO后经营层对企业所做的所有改革，如业务整合、资本运营、管理制度改革等。 4.2.1还款资金来源
MBO所需资金的绝大部分依靠借贷解决（不论是通过直接还是间接的途径）。MBO后，“还款资金从哪里来”成为管理层决策收购事项的关键，同时也是融资机构考量资金安全的重要环节。通过查阅有关资料，MBO的还款资金获取途径通常有：经营分红、部分资产变现、部分股权转让、引入战略投资者等。
(1) 经营分红
分红是管理层偿还贷款的首要资金来源。除了个别高速成长的企业的分红资金能够满足MBO还款的需求之外，对一般企业而言，分红仅能承担“付息”的压力，企业要发展就不可能将全部的可分配利润（或可支配现金流）分掉。虽然只要收购主体保持良好的现金
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流状况，融资机构就可以提供“借新还旧”，但巨大的还本压力始终存在。
(2) 部分资产变现
MBO之后的整合阶段，核心的工作内容之一即是重塑企业竞争力、剥离非主营业务。非主营业务的处理一般有两种方式，一是将其独立出来，“自主经营、自负盈亏”；二是退出相关业务领域，这就意味着部分被剥离业务之相关资产将被变现，而这部分变现所得就为偿还MBO贷款提供了资金途径。
(3) 部分股权转让
在很多MBO实践中，管理层所购股份都达到了控股（相对控股或第一大股东）地位，这为其充分实现经营意愿提供了可能。经营一段时间之后，公司业绩逐步提升，市场份额不断扩大，企业前景看好，正是溢价出售股权的好时机。管理层收购股份时一般会含有部分价格折让，这是考虑在企业发展过程中经营者做出了重要贡献，同时也是法人股市场流通性差、竞争不充分的结果。价格上的优势为管理层未来出让部分股权提供了较大的升值空间，溢价售股所得也成为其偿还MBO贷款的重要资金来源。
(4) 引入战略投资者
任何一个企业单纯依靠自身的滚动积累都难以迅速成长，选择适当时机引入战略合作伙伴是推动企业阶段性成长的关键。我们强调“战略”二字，一方面意指资金的长期性，更重要的是强调投资者看重企业远景，并与管理层在企业的目标和规划方面保持一致。“引
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入”的资金可以解管理层还款的“燃眉之急”，但要特别注意，在此过程中不能损害其他股东（特别是中小股东）的利益。
此外，MBO的还款还可以通过将部分业务分拆上市，以管理层持股公司境外上市等方式获得资金。上市融资的好处在于一次获取大量资金，缺点是过程复杂、运作时间较长。
除了上述几种资金途径，资本运作与金融创新技术为MBO的还款提供了更多的选择与可能。需要强调指出的是，MBO的还款计划需要全盘规划，并对各种资金途径进行组合，取长补短，保障整个过程资金的充分和顺畅。 4.2.2公司独立性引发的问题
我国上市公司普遍存在国有股“一股独大”、所有者缺位、内部人控制、公司治理结构不够完善等问题，因此目前上市公司实行管理层收购都是在国有股减持的背景之下发生的。那么，MBO完成后上市公司如何保持独立性就成为人们关注的一个话题。
MBO完成后，上市公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化了，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用控制权侵吞中小股东的利益将更为便捷，且所获的利益更为直接。同时由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母公司的财务压力是很大的，不排除高管人员利用关联交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。因此，管理层收购完成后，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现以高管人员为基础的一股独大、转移公司利益的可能性。
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另一方面，因职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为上市公司现有的高管人员，MBO完成后上市公司与新的大股东如何在高管人员上保持独立就成为了新的问题。因此上市公司在MBO后应增设独立董事、独立监事，加强治理结构建设，在高管人员、业务等方面与新的大股东保持较强的独立性。
另外，国内上市公司高管层持有的大多为以协议方式转让的限售股，使得上市公司高管人员无法短期内通过二级市场买卖其所持有的股票获得收益。在严格的限制下，MBO的利益兑现必然颇费周折，只有采取其他变通做法。因此，MBO股权激励作用主要体现在大比例分红等方式上。
总之，应警惕在MBO探索过程中存在的一系列问题——公司控制权集中到何种程度，如何确保股权收购的定价公允性，股权收购的资金来源和融资手段问题，以及如何协调各方利益达到平衡等。如果在操作过程中，一个环节没有做到位，MBO非但不能发挥预期的激励作用，反倒可能给企业今后的发展带来隐患。 4.2.3 MBO后公司内部财务结构的调整
经过管理者收购之后，由于涉及到股权的重大变更，与原公司相比，新公司在资产结构上会发生很大变化。MBO主要是通过借贷融资和杠杆收购来完成的，其财务结构由优先债务、次级债务与股权三者构成，这些决定了MBO后新公司的财务结构。
这种财务状况要求原公司的管理者具有较强的组织运作资本的能力。在MBO之后，要保证原先融资方案的顺利实施，满足出资方
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的要求，增加出资方的信心。同时必须使所有者权益持有人看到融资初期确定的资本回报预期的可实现性。如果这方面没有做好，很有可能使公司陷入财务危机之中，给处在并不稳定的转型期的公司雪上加霜。这也正是利用高比例杠杆融资完成MBO的风险所在。因此，保证MBO之后，公司财务状况的稳定是管理层面临的重要任务。 4.2.4 MBO后公司经营管理的调整和整合
目标公司在MBO之前，往往在经营方面并不尽如人意，存在诸多问题。但由于种种原因，特别是董事会和高层管理者之间的配合问题，使得这些问题得不到有效解决。这种公司往往具有较大的潜在管理效率提升的空间。管理层利用融资，结合投资者对目标公司股权结构和控制权进行整合后，改善经营管理，节约成本、增加业务收入，获得稳定的现金流入，最终给投资者超过原先正常收益的回报。其中主要手段有：
(1)降低公司生产成本，提高产品边际收益率。 (2)提高管理效率，减少管理费用。
(3)整合人力资源，调整激励方式，节约工资支出。 (4)增强员工工作责任感和凝聚力，发挥其主观能动性和创新精神通过提高工作效率，改善公司生产经营状况。
(5)采取有效措施，稳定、改善与客户的关系，使客户即使在公司发生重大变动的时刻，也能享受到完善的优质服务，增强客户对公司的信心，赢得良好的口碑。
(6)利用公司经营管理上的重大变革的机会，调整公司原有信息
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传递渠道，提高市场反应速度，做到内部高效畅通，外部及时准确。
(7)根据原公司存在的管理问题，改变管理风格，建立适应公司特点的积极、高效的企业文化，保证公司经营的稳定。
对于刚刚完成MBO的公司来说，既面临着变数与危机，同时又存在着一次千载难逢的机遇。通过管理者收购这一模式，可以有效地激发一系列强有力的管理动力，改变管理者的对待企业的态度和管理模式，带来公司经营效率的提高。 第五章 案例分析
在所有国有企业MBO中，海尔的“曲线MBO”可谓最具代表性的，不论是从前期准备还是中期操作，都极具参考价值。当然，至于它的后期运作如何还要看进一步的发展。
海尔的曲线MBO可解析为三次变形：
第一次变形 内部持股会软体寻海尔投资硬壳 早在1997年，张瑞敏为首的员工团队就成立了代表自身利益的持股会。这个独立于海尔集团之外的海尔内部持股会控制的海尔投资掌握着海尔资产中最有价值的两部分——原材料采购公司和商标所有权。通过推算，从1999年开始到2003年，持股会从零部件内部转手贸易上获利约11.54亿元。另外海尔集团下属各家公司每年都要向海尔投资缴纳可观的商标使用费，从1999年到2003年，仅商标使用费一项，海尔内部持股会即可收入22多亿元。
如何将这些利润收入转变为资本以达到保值增值的目的，这是持股会要解决的一个重要问题。可是，中国对职工内部持股会的资
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本操作有很严格的限制：
2000年国家民政部中国证监会相继发文明确指出 “职工持股会将不再具有法人资格”，“职工持股会不能成为公司的股东”。
政策上的限制造成了持股会难以进行资本操作，海尔内部持股会必须寻找一个投资工具或者说“壳”，绕过政策壁垒。海尔投资正是这样一个壳。通过海尔投资，海尔内部持股会可以将账面收益转变成资本用于再投资。这次寻壳是海尔的第一次变形。
第二次变形 海尔投资操作资产变现与壮大 在借鉴了GE成功的产融结合模式的基础上，为了实现在金融和产业两个领域的大规模投资运作，海尔投资主要通过溢价变现家电和品牌增值两个渠道获取资金。
手中有了钱，踌躇满志的海尔投资，开始了多元化扩张，在金融和产业领域“两条腿走路”。
2002年1月，海尔集团在长江证券增资扩股中以4.7亿元，获得20%控股权，成为第一大股东；长江证券2000年税后利润总额在全国排名第19位；2001年则跃居全国同行业前8位。2002年11月28日，海尔投资和美国的纽约人寿保险公司共同出资设立了海尔纽约人寿保险有限公司，总部设立在上海，注册资本金为2亿元，中美双方各占50%的股份。藉海尔的品牌号召力和纽约人寿的经验，海尔纽约人寿成立时间虽然短，却取得了令同行业中外合资寿险公司们羡慕的业绩——2003年公司运营的第一年保费收入就达到8300万元，是预期的两倍！
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另外在非金融产业领域，海尔投资也展开了广泛而卓有成效的扩张。首先，海尔系中部分产权和业务在成立之初就归到了海尔投资旗下，其中包括海尔空调电子、合肥海尔及合肥洗衣机的控股权；其次，在产业多元化方面，海尔投资也在许多新领域进行了大胆地尝试。
在经过了许多成功的投资之后，海尔投资的总资产(包括海尔品牌)已经超过650亿元。优良资产包括商标使用权所带来的利润为海尔投资及内部职工持股会的海外运作打下坚实基础。至此，海尔投资已经迫不及待地开始寻找更大更坚固的“壳”了。
第三次变形 海外资本操作让资产变流动的股票 由于缺乏一个有效的资本运作平台，内部持股会所拥有的大量资产并不能转化为在资本市场上自由流通的股票，也不能变成持股会成员手中的现金，同时也不能在名义上成为海尔集团的真正主人。在这种情况下，海尔内部持股会便开始寻找一个上市公司作为有效运作的资本平台，并理顺海尔错综复杂的产权关系，从此展开了一系列资本运作。
首先，在海尔投资成立当年，海尔投资与香港上市公司中建电讯在香港和青岛分别成立合资公司飞马香港和飞马青岛，从事手机业务。
接着，将手机业务注入中建数码，获得中建数码股份。2001年，中建电讯的控股上市公司中建数码向海尔投资和中建电讯全购飞马香港并签订飞马青岛100%股权认购书。飞马香港的交易价是8亿港
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元，以股权置换的方式完成。海尔投资因占49%股权，所以分得19.6亿股。同年，中建数码行使青岛飞马64.5%的认股权被注入中建数码。海尔投资所占51%股权作价13.20亿港元，以股权置换方式进行。先执行15.5%，换得的是中建数码的10.23亿股股票。剩余35.5%可以在2004年7月底之前认购。
通过这两笔交易行为，海尔投资总计获得中建数码29.83亿股，占29.94%的股份，成为中建数码的二股东，后者易名为海尔中建。
第三步，海尔集团将海尔的洗衣机业务及海尔投资所持的35.5%的飞马青岛的股份注入到海尔中建。
尤其是第三步的注资可谓一波三折，从去年4月宣布计划经历三次延迟，终于在去年11月18日正式启动。通过以下三幅图，我们可以来对比一下注资前后的股权变化：
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海尔集团注资前
海尔集团公司（中国） 海尔投资（中国）
12% 50% 50% 35%
青岛海尔 海尔BVI控股
（600690） （英属处女群岛）
100% 100%
目标BVI—1公司 目标BVI—2公司 飞马青岛 （英属处女群岛） （英属处女群岛） （中国） 93.44% 顺德容图 青岛洗衣机 （中国）
40% 60% 20% 80% 顺德海尔（中国） 合肥海尔（中国）
海尔集团当时架构
海尔集团公司（中国） 海尔投资（中国）
12% 20% 5% 95%
青岛海尔（600690） 海尔国际贸易（中国） 80% 5%
海尔（香港）有限公司
（中国）
95%
中建电讯 海尔中建 公众 富东 （开曼群岛） 董事 人士 （香港）
43.62% 1.18% 25.26% 19.67% 10.27%
海尔中建（百慕大） （1169，HK）
100% 64.5% 35.5% 飞马电子（中国） 飞马青岛（中国）
某国有企业混合所有制改革方案
海尔集团注资金后
海尔集团公司（中国） 海尔投资（中国） 12%
青岛海尔 86.9% 13.1%
（600690）
中建电讯 海尔BVI控股 富东 公众 海尔中建
（开曼群岛） （英属处女群岛） （香港） 人士 董事
26.61% 24.65% 12% 20.61% 15.41% 0.72%
海尔中建（百慕大） （1169，HK）
100% 100% 100% 100%
飞马电子 飞马青岛 目标BVI—1公司 目标BVI—2公司 （中国） （中国） （英属处女群岛） （英属处女群岛）
60% 93.44%
顺德海尔（中国） 青岛洗衣机（中国） 80%
20% 合肥海尔 （中国）
从股权图可以看出，BVI控股公司由海尔集团和海尔投资各持50%股份，BVI-1公司则由海尔集团100%控股，BVI-2公司由海尔投资100%控股。因此，在整个计划中，海尔投资直接注入的是飞马青岛35.5%的股权和合肥海尔的80%的股权。注资重组后，海尔投资将直接和间接拥有上市公司35.84%的股权，从而成为实实在在的第一大股东。
根据海尔中建的年报，海尔集团的全部白色家电业务有可能归海尔中建，并且海尔中建将更名为海尔电器集团。在海尔中建完成
某国有企业混合所有制改革方案
了对海尔集团的大部分优质资产的收购后，海尔集团完成集体上市，海尔投资就将成为海尔集团最终控股股东；海尔持股会，成为了海尔集团真正的主人。至此，海尔的曲线MBO取得成功！
本文来源：https://www.wddqxz.cn/67992b45bb4ae45c3b3567ec102de2bd9605dee8.html
2022-08-10
