混合所有制改革对国有企业风险承担水平的影响

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混合所有制改革对国有企业风险承担水平的影响

作者：王鹏

来源：《理财·财经版》2018年第09期

我国国有企业改革是混合所有制改革的典型代表，党的十九大报告强调：“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》中指出：“推进国有企业混合所有制改革，以促进国有企业转换经营机制，放大国有资本功能，提高国有资本配置和运行效率，实现各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展，稳妥推进国有企业发展混合所有制经济”，为人们指出了混合所有制经济这一未来的发展之路。从我国现阶段的混合所有制经济模式来看，国有和非公有制经济资本并存是现状，也就是说伴随着混合所有制改革进程的发展，国有企业的混合主体和股权结构在不断地发生变化，非国有资本的引入使得民营、外资股权在企业中的比例不断扩大。综合来看，混合所有制改革使国有企业焕发生机，已成为新一轮国企改革及实施供给侧结构改革的重中之重。而风险作为一种普遍的经济现象，是所有企业经营管理过程中不容忽视的关键内容，近年来企业风险承担也引起学术界、实务界和政策部门的特别关注。 一、混合所有制改革概述

混合所有制企业是混合所有制改革的标志，混合所有制企业是指企业股权由不同所有制性质的投资主体控制的一种企业组织形式。从我国的国有企业发展现状来看，混合所有制改革将继续是国有企业改革的基本方向。就目前的运营机制来说，混合所有制具有自身的独特性，它不同于国有企业，也不能用私有企业的经营特质来概括。混合所有制改革的核心是资本的市场化，也就是说，通过引入非国有资本参与到国有资本中来，达到企业产权制度改革和治理机制完善的目的。国有企业由于国有资本的单一性，存在产权制度虚置、运营机制呆滞、缺乏活力和效率等问题，所以现行的混合所有制改革是以企业缺乏运营效率为切入点的。国有企业之所以需要进行混合所有制改革，是因为混合所有制改革有其自身优势：一方面，在资本市场上，混合所有制改革可以推动股权分散化，进而引入非国有资本，带来更多的投资机会，促进我国经济发展；另一方面，在进行混合所有制改革的国有企业中，国有资本以控股、参股的方式，与其他性质的资本融合形成的多元化投资主体，可以解决国有企业经营效率低下的问题，使得国有企业的发展前景更加广阔，从而提高国有企业的风险承担水平。 二、企业风险承担水平概述

风险承担水平是指企业所承担风险程度的高低。企业在投资决策过程中对投资项目的选择反映了企业的风险承担水平，基于风险与收益成正比这一既定事实，高风险项目预期回报率要高于与低风险项目，而且投资于具有更高风险的项目可以在加速社会资本积累、促进技术进步等方面起到积极的促进作用，有利于提高整个社会的生产率水平。因此，如果企业具有更高的


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风险承担水平，那么高风险但预期净现值大于0的投资项目更易于被企业管理者所接受。从企业的角度看，企业价值由两部分构成，其一是企业现有内部资产价值，其二是未来成长机会价值。其中，后者价值的实现在很大程度上受企业当前投资项目选择的影响。从原则上讲，为了实现企业价值最大化这一目标，所有预期净现值为正的投资项目都应该被管理者选择。也就是说，预期净现值小于0处将成为企业选择投资项目的临界点。因此，如果企业采取保守的投资策略，那么该企业的风险承担水平较低，管理者将放弃高风险但预期净现值大于0的项目，而选择那些低风险的投资项目。

三、混合所有制改革对企业风险的影响 （一）混合主体多样性与企业风险承担水平

混合主体多样性是指资本构成的多样性，就目前混合所有制的研究依据来看，按照所有权的归属可以将混合所有制企业的资本构成笼统地划分为国有资本、民营资本和外国资本，这三种资本的相互融合也是本文研究混合主体多样性的依据。根据资源基础观的相关理论，参与混合所有制改革的资本类型和企业发展可以获得的资源呈正比。然而我国的经济环境较为特殊，一直以来政府对于国有企业的行政干预都较为明显，这种干预不仅体现在制定产业政策时会优先考虑国有企业，更体现在加大对国有企业在资金、财政等方面的支持力度上，这些都导致了企业风险承担的降低。但也有学者提出了相反的观点，他们认为当企业由国有股权控制时，其他利益相关者会受到损害，这是由于在政府干预下，企业的资金获取更加便利，融资约束较小，所以会导致过度投资风险的出现，而这种过度的投资存在缺乏依据和全面评估的弊端，导致企业的财务风险加大，进而提升了企业的整体风险水平。非国有资本的引入将有利于形成多方监督与制衡，减少政府干预，企业的决策行为更加透明、科学，有助于缓解企业的代理冲突和“内部人控制”等问题。而且随着混合所有制改革的实施，新的股东会更换高管，聘请更称职的经理人，同时建立有效的激励和监督机制，从而降低企业的风险承担水平。此外，外资股东的引入，由于其相对独立的地位和较少的利益冲突，也有助于企业改善公司治理结构，且有更强的积极性对管理者进行监督。因此，民营股东和外资股东的进入有助于减少政府对企业的干预，提升持股主体改善企业治理机制的意愿，调动各利益主体完善企业内部治理的积极性，从而降低企业风险承担。

（二）股权结构和企业风险承担水平

国有股权的政治观认为：国有企业的目的不是利润最大化、市场价值最大化，而是为了实现充分就业、地区发展等目的。因此他们很少要求企业业绩提高、削减成本、从事风险投资。因为这些企业治理行为会使雇员不满，不利于获得雇员选票。此外，政府会要求企业在投资时采取保守策略来保证社会经济稳定和社会充分就业，而不能选择可能导致企业亏损的高风险投资活动。国有股权的经理人认为：国有企业效率不高是因为缺乏足够的激励机制，导致管理层没有足够的动机积极开展监管工作。管理层也可能没有能力甄别企业投资行为，因为国有股权企业的管理人员可能主要都是政治官员，他们懂得的更多的是政治，而不是企业经营活动。管


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理者为了不使自己利益受损，避免从事高风险活动，因此国有企业在混合所有制改革进程中的国有股权会抑制企业风险承担水平。

混合所有制改革过程中会导致股权结构的重组，因此重组中会有更多的外国风险投资者和民营投资者参与，这些风险投资会倾向要求企业进行创新投资项目，因而导致收益的波动，也即企业风险承担水平的提高。另外，外国投资者和民营投资者面临更加严重的信息不对称程度，为了加强对企业的控制，会更加积极地发挥公司层面的治理作用。国外投资者和民营投资者积极参与影响公司的政策选择，促使管理层更加积极地从事有利于企业价值创造的活动，提高企业风险承担。

四、混合所有制改革对企业风险影响的对策与措施 通过上述分析，得到如下启示。

第一，在混合所有制改革进程中，要注重混合主体的多样性，不同性質的投资主体相互融合可以缓解企业的整体风险。伴随着混合所有制改革的不断深入，将国有股权分散给不同性质的投资主体，可以形成一种制衡关系。这种多元投资主体间的制衡关系，有利于公司把投资的目标集中于投资回报与创新，有利于提高公司的透明度与财务约束力，有利于激励管理层创造良好的业绩。同时，应该让国有、民营、外资等不同性质的投资主体共同进入董事会，共同决定公司的重大事项，促进公司的经营的长远发展。

第二，在混合所有制改革过程中，合理的股权结构是企业不断追求的目标。合理的股权结构可以提高国有企业的企业风险承担水平，使得预期净现值大于0但是有风险的项目更易于被国有企业的管理者所接受。要想达到股权结构合理化的目标，需要引入民营、外资资本并使其达到一定比例。同时，为防止风险的盲目引入，在非国有资本引入前，国有企业内部需要对混合所有制改革进行动因分析和尽职调查，了解企业的经营现状和发展需求，进而论证非国有资本引入的必要性和可行性。此外，随着资本混合的发展，企业股权结构的变化不断对企业的战略规划及经营理念产生影响，因此需要在非国有股东引入前处理好混合后的股权结构问题。（作者单位：招远市财政局）

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