行为金融学与传统公司财务管理

2022-04-08 09:44:17 文档大全网 [ 字体：小中大 ] [ 阅读： ]

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行为金融学与传统公司财务管理

行为金融学起源于20世纪八十年代，是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。其中，行为金融学在公司财务方面有很重要的应用，它的相关理论动摇了传统公司财务理论的核心地位。

一、行为金融学在财务管理上的基本含义

（一）行为金融学vs标准金融学

凯恩斯在评论古典经济学时曾说：“如果正统经济学有错误的话，其病不会在上层建筑，而是咋其前提之下不够明白，不够普遍——上层建筑在逻辑上总是很少非议的。”标准金融学的理论基础由有效市场解说等三个不断弱化的假设组成：（1）投资者是理性的，可以准确评估资产价值，市场是有效的;（2）即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生，也不会形成系统的价格偏差;（3）即使投资者的非理性行为不是随机的，他们也将遇到理性的套利者，后者将消除前者对价格的影响。

（二）公司财务参与主体的行为阻碍

心理学家通过可控试验研究人类行为特征时发现，在决策过程中，人们的表现往往与传统投资假设相冲突，其中与公司财务密切相关的主要有以下四个概念：

1、厌恶损失

通过实验对比发现，大多数投资者并不总是风险厌恶者，而是损失厌恶者，研究表明，财富损失给个体带来的负面效用是获得相同财富所带来正面效用的2.5倍。当遭受确定损失的同时还有赌博的可能时，即使赌博的预期价值更少，多数人仍然选择赌博。“人们似乎愿意砸糟糕的结果之后扔钱”。

2、口袋障碍引起的次优选择

实验：要求投资者同时做出两个决策：

第一个决策：在A、B中选择：A、确定获得2400元;B、25%的机会获得10000元，75%的机会什么也得不到;第二个决策：在C、D中选择：C、确定损失7500元;D、75%的机会损失10000元，25%的机会什么也得不到。结果大多数人选择了A、D组合。然综合考虑两个决策，人们选择A、D组合会有25%的机会获得2400元，75%的机会损失7600元;但如果选择B、C组合则有25%的机会获得2500元，75%的机会损失7500元。因此，选择A、D组合与B、C组合相比，白白损失掉100元。

这两个决策就好像两个同时存在的“口袋”，人为区分的口袋阻碍了决策的视线，结果人们最后的选择往往是次优的。人们在投资中也常常有两个心理账户，对每一个账户分开进行决策，账户间不透明，这种现象也被行为主义者称为框架依赖。

3、过度自信

投资者当遇到困难和挑战的时候，大多数人都对自己的能力和知识水平过分自信。

4、有偏确认

有偏确认是指人们总会有意寻求和强调支持他们论点的证据，而很少提及反方证据。

实验：在参与者面前摆四张卡片，卡片上印着A、B、1、2，已经知道卡片的一面是字母，另一面是数字。现在需要在这些卡片中检验如下假设：如果卡片的一面是元音字母，那么另一面一定是偶数。观察参与者会翻开哪张卡片做检验？结果，大多数人翻开了A，一些人翻开了2，但是正确答案却是翻开A和1。为什么？因为检验假设的有效方法是翻开最可能推翻假设的卡片。那么依次考虑每张卡片推翻假设的可能性：翻开A，卡片的背面可能是奇数或者偶数，如果是偶数，结果支持假设，但如果是奇数，假设被推翻;翻开B，卡片不会获得任何信息，因为假设中并未提及辅音卡片;翻开1，如果背面是元音，可以得出假设不成立，如果是辅音，不能判断;翻开2，如果背面是元音，与假设相一致，是辅音，与假设不相关，2只能提供肯定信号，因此这张卡片无法推翻假设。所以，只有A和1两张卡片有指示作用。人们之所以选择翻开A和2，因为他们在有意寻求支持他们假设的证据。

二、行为金融学与传统财务管理障碍

对上市公司而言，利用股票的非价值定价而过度实施股权性融资方案，从表面上看似乎是可以无偿增加企业财富，但结果却难以令人满意。在公司价值最大化过程中有两个主要的行为学阻碍，一个存在于公司内部，一个存在于公司外部。前者源于心理因素导致的经理人和雇员所犯的错误，后者则源于心理因素导致的分析师和投资者所犯的错误。

（一）公司价值创造的内部行为障碍

1、内在行为障碍与激励机制

管理者和股东的利益不一致会导致代理成本上升，这是毋庸置疑的。股东只有对管理者进行必要的激励和监督，才能确保其作出最优决策。而行为金融学发现，行为心理与现代成本都与公司价值负相关，仅仅依靠激励机制只能降低代理

成本，对消除行为成本作用不大，管理者过度自信、有偏确认等行为特征会阻碍激励机制发挥效用。

2、内在行为障碍与沉没成本

一般教科书在谈到资本预算是都会警告读者必须忽略沉没成本，沉没成本就好像已经倒掉了的牛奶，是不可逆转的现金流。但是在实际中决策者们总是不能忘记沉没成本。如果真的能够忽略沉没成本，管理者的下一个选择一般都会表现为风险厌恶;在考虑了沉没成本后，管理者就会因为厌恶损失而选择赌博决策。在此，口袋障碍因素起了很重要的作用。

（二）公司价值创造的外部行为障碍

抛开公司的内部行为障碍，假设管理者是理性的，投资者的非理性行为因素会造成公司价值创造的外部障碍。

1、外部行为障碍和资本结构

公司财务的传统方法中的基本概念之一就是承认市场的有效性，但是，管理者好像经常表现为市场有记忆，因为在公司股票上涨时，他们喜欢发行股票，当股票价格下跌时，他们更愿意回购股票。行为金融学认为这是管理者对市场错误定价的反应，管理者在通过选择市场时机来反映市场的错误定价。

因此，行为金融学认为，针对投资者错误定价，管理者会据此不断选择融资时机，这种调整的累计形成了企业当前的资本结构。

2、外部行为障碍和资本预算

除了发行股票的时机选择问题，财务经理还关心怎样才能确定正确的最低预期资本回收率。

当投资者对公司前景很乐观，从而哄抬股价的时候，错误定价会导致公司未来的回报异常低。

总之，与传统的公司财务理论不同，行为金融学认为公司在价值最大化过程中的两个障碍有内外之分，内部障碍称之为行为成本，行为成本源于心理因素导致的管理者和雇员的错误;外部障碍源于心理因素导致的投资者的错误。管理者只有充分理解和认识各参与者与主体的行为特征，并用其对传统的公司财务理论进行修正和补充，才能做出正确的财务决策。