_现金流量折现模型(1)

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财务成本管理（2019）考试辅导



第八章++企业价值评估

第二节 企业价值评估方法



一、现金流量折现模型

基本思想：增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。

企业价值评估与投资项目评价的异同：

相同点

（1）都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大； （2）现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念； （3）现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。

（1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的；

（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；

（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在决策层决定分配它们时才流向所有者，如果决策层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无选择。

区别点

（一）现金流量折现模型的参数和种类 1.现金流量折现模型的参数

任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价：



该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n）。 【提示】

（1）“现金流量t”是指各期的预期现金流量。对于投资者来说，企业现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。

（2）“资本成本”是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此，折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业的加权平均资本成本来折现。

（3）时间序列“n”，指产生现金流量的时间，通常用“年”数来表示，通常采用持续经营假设，但预测无限期的现金流量数据很困难。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估值将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，简称“预测期”,在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率。这样，企业价值被分为两部分：

企业价值=预测期价值+后续期价值 2.现金流量折现模型的种类 （1）股利现金流量模型

计算公式 股利现金流量



（2）股权现金流量模型

计算公式



是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，也称为“股权自由现金流量”。



是企业分配给股权投资人的现金流量。

股权现金流量



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财务成本管理（2019）考试辅导

股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量

第八章++企业价值评估

【提示】有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免对股利政策进行估计的麻烦。



（3）实体现金流量模型



计算公式

股权价值=实体价值-净债务价值

实体现金流量





是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。

【例题•单选题】企业净债务价值等于预期债权人未来现金流量的现值，计算现值的折现率是（ ）。 A.加权平均资本成本 B.股权资本成本 C.市场平均报酬率

D.等风险的的债务资本成本 【答案】D

【解析】企业净债务价值等于预期债权人未来现金流量的现值，计算现值的折现率，要能反映其现金流量风险，应是等风险的债务资本成本。选项D正确。 （二）现金流量折现模型参数的估计 1.资本成本的估计

第四章资本成本已经做过详细的介绍。 2.现金流量的估计和预测期的确定。

财务预测可以分为单项预测和全面预测。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。 （1）预测销售收入

方法：直接对销售收入的增长率进行预测，然后根据基期销售收入和预计增长率计算预测期的销售收入。其中，销售增长率的预测是以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。

【改教材例8-1】A公司目前正处在高速增长的时期，2010年的销售增长了12%。预计2011年可以维持12%的增长率，2012年增长率开始逐步下降，每年下降2个百分点，2015年下降1个百分点，即增长率为5%。自2015年，公司进入稳定增长状态，永续增长率为5%，如下表所示。 表 A公司的销售预测

年份 销售增长率



（2）确定预测期间

预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。

预测的基期 详细预测期

基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。

确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。

详细预测期通常为5~7年，需要对现金流量分年度进行详细预测。

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基期 12%

2011 12%

2012 10%

2013 8%

2014 6%

2015 5%

2016 5%

... 5%




财务成本管理（2019）考试辅导 第八章++企业价值评估

后续期

在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和营业收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率。 根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%~6%之间。



3.估计详细预测期现金流量

【例题•多选题】下列关于企业价值评估的表述中，正确的有（ ）。（2009年） A.现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则 B.实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和 C.在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于营业收入增长率 D.在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于营业收入增长率 【答案】AB

【解析】在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和营业收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率，选项C、D错误。

没有比脚更长的路，没有比人更高的山。



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