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对优化资本结构』每股收益无差别点”分析法的再思考
作者： 解云霞薛丽萍
来源：《中国乡镇企业会计》 2013年第2期
摘要：股东财富最大化作为财务管理目标能够更好的量化企业或股东创造的财富，且真正体现了企业价值管理的方向。在实务中，以股东财富最大化作为财务管理目标更优于企业价值最大化，我们在这里假设企业财务管理目标为股东财富最大化。优化资本结构最终的目标就是要实现财务管理的目标，即实现股东财富最大化。本文主要针对“每股收益无差别点”分析法进行探讨分析，发现采用每股收益无差别点分析法以“能够提高每股收益的资本结构就是合理的”为判断标准并不一定能够实现股东财富最大化。
关键词：优化资本结构；财务管理目标；每股收益无差别点分析法
一、财务管理目标下的资本结构
资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和优序筹资理论等，这些资本结构理论为我们优化资本结构奠定了很好的理论基础。资本结构是企业筹资决策的核心问题，企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。所以公司资本结构的调整或优化资本结构主要表现为对公司资本中债务构成，或者说“负债融资的比例”进行调整。
从理论上讲，最优资本结构是存在的，但由于内部条件和外部环境经常发生变化，寻找最优资本结构十分困难。因此，最终的目标资本结构的确立，除了运用科学的理论计算，还应结合其他因素，加上判断性的思维以便使资本结构趋于最优。在财务管理目标——股东财富最大化前提下，应用股东财富最大化作为财务管理目标能够更好的量化企业或股东的财富，且真正体现了企业价值管理的方向。而优化资本结构最终的目标就是要实现财务管理的目标，而采用每股收益无差别点分析法以“能够提高每股收益的资本结构就是合理的”为判断标准并不一定能够实现股东财富最大化。
二、解析每股收益无差别点分析法
每股收益无差别点主要是根据每种筹资方案给股东带来的每股收益的大小来优化资本结构的。所谓每股收益无差别点是指每股收益不受融资方式影响的销售水平或息税前利润水平。根据计算每股收益无差别点，可以分析判断企业在什么样的销售水平或息税前利润水平下适用于何种资本结构。
我们以EPS表示每股收益，S为企业的销售收入，VC为企业的变动成本总额，F为固定成本总额，I为债务利息，T为企业的所得税率，N表示企业流通在外的普通股股数。则有EPS=（S－VC－F－I）（1－T）÷N。由于在每股收益无差别点上，无论采用权益融资还是采用负债融资，每股收益都是相等的。当我们把EPS1代表权益融资下的每股收益，EPS2代表负债融资下的每股收益，则每股收益无差别点为EPS1=EPS2，即：
（EBIT1－I1）（1－T）÷N1=（EBIT2－I2）（1－T）÷N2
因每股收益无差别点状态下的息税前利润相等，即EBIT1=EBIT2，则有：
（EBIT－I1）（1－T）÷N1=（EBIT－I2）（1－T）÷N2
根据上式求得的EBIT值即为每股收益无差别点状态下的息税前利润。
在每股收益无差别点上，无论是采用增加负债筹资还是增加权益筹资，其每股收益是相等的。当实际或预计息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润时，运用债务资本筹资可获得较高的每股收益；当实际或预计息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润时，运用债务资本筹资可获得较高的每股收益。
（一）首先，这种方法是建立在每股收益最大、股票价格最高的假设之上的，然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价上升。这种方法没有考虑资本结构对风险的影响，如当实际或预计息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润时，运用债务资本筹资会加大企业的财务风险，但此时并没有考虑资本结构对财务风险的影响，是不全面的。在每股收益无差别点分析中当预计息税前利润在每股收益无差别点之下时实际上并不一定能得出采用股权融资可以获得比采用负债融资更大的每股收益的结论，即实际上股东财富并不一定实现了最大化。
（二）其次，从企业权益资本的构成来看，权益资本有股本、资本公积、盈余公积、未分配利润等组成。每股收益=（EBIT-I）（1-T）/N，（EBIT-I）（1-T）表示企业实现的会计利润，而非企业真正实现的财富量；N表示普通股股数，因此每股收益并不能反映所有权益资本的收益，而只反映了部分权益资本的收益。
（三）再次，以“能够提高每股收益的资本结构就是合理的”为判断标准是不恰当的。
在计算每股收益无差别点时，我们通常所举的例子都是假设按面值发行。但在公司生产经营过程中进行股权融资几乎不存在按股票的面值进行发行的问题。在融资额确定的情况下，不同的股票发行价会导致我们所计算的每股收益无差别点上的息税前利润不相等。也就是说每股收益的计算没有考虑股权融资额与股票发行价格的关系。
例1，某公司原有资本800万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本600万元（发行普通股10万股，每股面值60元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有二：（1）全部发行普通股：增发5万股，每股面值60元；（2）全部筹借长期债务，债务利率仍然为12%，利息36万元。公司所得税率为30%。
把相关数据代入每股收益无差别点公式计算：
（EBIT－24）×（1－30%）÷（10+5）=（EBIT－24－36）×（1－30%）÷10
根据上式可以计算出每股收益无差别点状态下的EBIT=132万元，此EBIT=132万元对应的EPS=（132－24）×（1－30%）÷15=5.04元。
在财务管理实务中，公司经过多年的经营之后，一般情况下每股净资产与股票的面值是不相等的。在本例，公司增发的新股是股票面值发行，这往往不符合融资公司的实际情况。在每股净资产超过每股面值的情况下，在融资额确定且发行价高于面值或每股净资产的情况下，公司发行的股票数量少了，所以计算出来的每股收益无差别点状态下的EBIT以及该EBIT状态下的每股收益就会上移。
例2，假设以上例（1）筹资方式为准，该公司每股面值仍为60元，但经过多年经营每股净资产为75元，公司发行普通股的方案为发行3万股，每股发行价为100元，其他条件不变。则：
（EBIT－24）×（1－30%）÷（10+3）=（EBIT－24－36）×（1－30%）÷10
根据上式计算出来的每股收益无差别点状态下的EBIT=180元，EPS=（180－24）×（1－30%）÷13=8.4元。
从例1和例2可以看出，由于例2的每股发行价为100元而不是按60元的面值发行，得出的每股收益无差别点的EBIT为180万元，该状态下的每股收益为8.4元，虽然股权融资额都是300万元，但每股收益高于例1中按60元面值发行股票情况下5.04元。如果按60元的价格发行和按100元的价格发行都是公司的备选方案，以“能够提高每股收益的资本结构就是合理的”为判断标准，就会产生误导。由于这两个股权方案融资总额都是300万元，公司的资本结构并不会因为采用哪一个方案而改变，改变的只是公司所有者权益的结构。所以，以“能够提高每股收益的资本结构就是合理的”为判断标准是不恰当的。
（四）最后，当预计息税前利润在每股收益无差别点之下时实际上并不一定能得出采用股权融资可以获得比采用负债融资更大的每股收益的结论。
我们一般把股权融资的方式又分为向原股东配股和向新投资者增发新股票两种途径，对这两种股权融资方式的选择有可能会直接影响到原股东的利益，即既使预计息税前利润是在每股收益无差别点息税前利润之下，也并不能得出应该采用股权融资的必然结果。前例1（1）方式中假设是对外进行增发股票，每股增发价为60元。按每股收益无差别点分析法进行分析，其计算出来的每股收益无差别点状态下的息税前利润是132万元，该状态下的EPS为5.04元。也就是说预计在融资后的息税前利润低于132万元，则应进行股权融资。虽然根据每股收益无差别点分析方法我们应该选择股权融资，但作为原股东是否会愿意同意这个增发方案？这就要看原股东在融资后每股收益是增加了还是减少了，而不是单纯依据每股收益无差别点状态下的息税前利润来判断是否采用股权融资。假设在例1中该公司融资前的息税前利润为100万元，即融资前每股收益为（100－24）×（1－30%）÷10=5.32元。而如果预计在融资后的息税前利润低于132万元，则在进行股权融资后每股收益将低于5.04元，对增发前的公司原股东来讲，其所占每股收益减少了，所以该融资方案是不会被原股东所接受。
三、分析结论
从以上分析我们可以看到，以“能够提高每股收益的资本结构就是合理的”每股收益无差别点分析法作为判断标准不一定恰当，也并不一定能实现股东财富最大化。除了应该运用科学的理论计算，还应结合其他因素，加上判断性的思维以便使资本结构趋于最优。
参考文献：
[1]巍标文.企业资本结构的改进：每股EVA无差别点[J].财会月刊，2011，（7）.
[2]李香丽，孙绍荣.每股收益与上市公司的综合能力指标的关系[J].技术经济与管理研究，2010，（11）.
[3]罗绍德.对“每股收益无差别点分析”的探讨[J].广西会计，2003，（6）.
（作者单位：山西管理职业学院）
本文来源：https://www.wddqxz.cn/e258e323677d27284b73f242336c1eb91a37338d.html
2022-12-14
