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亏损上市公司高估值原因探析
作者：
来源：《财会学习》2014年第05期
对上市公司估值是财务学中的难题，对亏损的上市公司估值难度更大，对于被投资者追捧的亏损企业进行估值则需要更多的想象力。
按照财务管理学中一般的估值理论，上市公司的估值可以分为绝对估值法和相对估值法，前者依据企业未来的现金净流量确定企业的价值，后者依据基础会计指标对上市公司估值。无论是相对估值法还是绝对估值法，均是把企业价值与企业的盈利能力挂钩。比如，对于相对估值法中有代表性的市盈率指标，一般认为其在20倍左右是合理的，过高或过低都需要新的因素进行解释。企业估值与盈利能力挂钩符合人们惯常的思维，但在现实中，很多亏损的上市公司没有盈利也能获得高溢价，经典财务估值理论对此难以解释。
唯品会这家在美上市公司被称为中国概念股中的“第一妖股”。其在2013年3月上市，发行价低至6.5美元，在不到两年时间里股价飙升至170美元以上，一度成为仅次于腾讯、百度、奇虎360的中国第四大互联网上市公司。受近期美国股市回调影响，股价仍然维持在130美元以上，这样的高估值却是建立在一个长期亏损的报表上的（虽然最近有金额不多的盈利，但仍难以解释如此高的估值），的确令人费解。美国的传奇车企特斯拉（Tesla），也是一家长期亏损的企业，其股价也同样受到投资者的追捧，股价居高不下，市值更是直逼美国传统网络巨头，被认为是“汽车业的苹果”。特斯拉和唯品会都是在亏损时期便获得了很高的溢价，受到投资者追捧，而且长时间维持在高位没有被做空，说明其股价得到了强有力的支撑。我们需要寻找新的理论或思路对此进行解释，这也是本文探讨的核心内容。
本文的基本观点是：对于上市公司的估值，其依据首先是业务模式的创新，其次才是财务表现的优劣。因为，从投资者的角度说，对于上市公司价值的判断，特别是创新模式强的企业判断，首先关注的是其业务模式，其次才是财务表现，业务模式往往是战略性的，而财务表现只能反映一时的状况。美国资本市场对于业务模式尤为看重，这也是为何高科技、创新类企业特别钟爱赴美上市的原因所在。因此，如果一家上市公司的业务模式是独一无二的，很难找到参照物，或者其即使不是独一无二的，但在行业内占据着绝对的垄断或领先位置，对其的估值就很容易出现超过其本身价值的高溢价。唯品会的商业模式存在巨大的创新，其是一家电子商务企业，但又不同于大家熟悉的电子商务企业，比如商品的目标定位在都市女性群体，它没有大家熟悉的“搜索框”，它的商品是靠自己的“买手”为特定顾客“挑选”的，所以它是一家售卖尾货的互联网企业，但又不是对所有尾货来者不拒的交易平台，它为目标顾客“挑选”商品的过程体现了其附加值—这是一种独特的模式创新。特斯拉的模式创新就更为出众了，它不同于一般的汽车，它更像是一张铁皮、一个电脑和一个蓄电池组合的大玩具，但这个大玩具却组合得颇能吸引眼球，它占据了环保、潮流的制高点，这种特殊的商品也同样难在市场中找到参照物对其进行估值，这一切让投资者忘记了这还是一家没有多少盈利的企业，其市盈率达到了惊人的120倍，这是美国上市公司普遍的15倍市盈率的8倍左右。
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依据财务业绩为主的基本面对上市公司进行估值的方法可能已经过时了。虽然很多人认为基本面就像拉住风筝的手，无论股价这个风筝飞多远还会被拉回来。但显然不能用这种观点解释所有的股票，可能特斯拉和唯品会的财务报表并不靓丽，但很多投资者对其进行追捧，很难说仅仅是一种炒作行为，更可能投资者认为自己看到了未来，今日的投入在未来可以获得巨额的回报，就像早期看到可口可乐、苹果未来而暴富的投资者一样。所以，财务估值中的绝对估值法和相对估值法仅仅是对上市公司估值的一种参考方法。对于纷繁复杂的股市来说，财务学的知识已经越来越难以和投资者行为完全联系起来。当然，选择唯品会和特斯拉的投资者们未必是正确的，他们可能会因为判断失误会一败涂地，但这并不能否定业务优先的估值理念有其合理性。
有人说中国的股市就像赌场，因为在这里一切投资理论似乎都不适用了，而对于美国股市的起伏人们总能找到各种各样的“缘由”，但在本文看来二者并不存在本质的差别，可能从游戏规则来看，中国资本市场的成熟度不如发展了数百年股市的美国，但人们买追高买低求财富的目标都是一致的，不一致的地方可能是中国人对于资本市场的理解和美国人不同—中国人的股票买卖似为受投机心理作祟的短期行为，而不是真正看到了公司的价值，而美国投资者对股票的交易似乎看到了这只股票的未来。
本文来源：https://www.wddqxz.cn/85d55869ab956bec0975f46527d3240c8447a109.html
2023-02-25
