2021年固收行业市场分析报告

【#文档大全网# 导语】以下是®文档大全网的小编为您整理的《2021年固收行业市场分析报告》，欢迎阅读！



2021年固收行业市场

分析报告

2021年3月





3






油价上涨及实际利率继续推升美债收益率，叠加基金净赎回增加，高估值板块延续调整， 但短期技术支撑渐强。盘面上，沪指在 3500 点附近企稳，创业板跌破 120 日线，但跌幅 明显收窄。国内宏观方面，3 月 5 日十三届全国人大第四次会议开幕，政府工作报告对各目 标凸显“正常化”特征，如 GDP 达 6%、就业恢复至疫情前水平、通胀目标下调至 3%。 但经济恢复尚存不确定性，宏观政策继续保持连贯，包括财政缓退坡，支出规模继续增加； 货币政策保持灵活、流动性合理充裕，稳杠杆而并非去杠杆。同时仍将保持宏观调控的灵 活性。海外方面，OPEC 延长减产决定+美联储未表态实施进一步干预，美债收益率再度突 破 1.5%，引发股市调整。通胀担忧及美债收益率上行继续对 A 股高估值板块形成压制，而 连续下跌后基金赎回压力增加、新发基金募集金额显著下降，共同导致抱团股延续调整。 不过，中央定调宏观政策仍将保持连贯、企业盈利修复较好，市场流动性还未进入紧缩阶 段，熊市概率仍较小。此外，大盘技术支撑渐强，中证 500、中证 1000 表现稳健，扩散行 情延续。北上资金由进转出，整体净流出 8.4 亿，成交额维持在 9000 亿附近。

图表2： 上周重要指数表现

转债指数

周涨跌幅

0.0 (0.2) (0.4) (0.6) (0.8) (1.0) (1.2) (1.4) (1.6)

上证指数

资料来源：Wind，市场研究部

图表1： 上证综指、转债指数与平价指数

平价指数 上证综指（右）

160 150 140 130 120 110 100

3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400

-0.2

-0.7

90 2,200 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01

资料来源：Wind，市场研究部

深成指

-1.5 创业板

-1.4 沪深300

板块方面，钢铁、采掘表现抢眼，公用、纺服、建筑等低估值板块领涨，而食品饮料、有 色、医药、电气设备等板块继续调整。钢铁因限产要求导致短期供需紧张，带动产业链景 气度提升；而前期涨势较快的有色、化工等周期品种则出现回调；资金短期避险配置需求 增加，推动公用、建筑和大金融等板块逆市上行。基本面方面，全球通胀延续，工业金属 铜、铝、铅等继续上涨，钴、锂盐延续高景气；受油价上涨支撑，化工品普遍延续强势， 而黑色系也开始系统提价。新能源方面，光伏硅片和组件价格企稳回升；生猪、禽畜肉品 价格随供给增加而有所降低。工程施工端延续高景气，建材成交量上行，带动玻璃等价格 上涨，不过水泥受地区供需格局影响较大，西南地区上涨明显，华北有所调整。春节后观 影人数和航空运量均有所下滑。

图表3： 主要行业指数

350 300 250 200 150 100 50

0

19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01

资料来源：Wind，市场研究部

图表4： 行业指数上周表现

电气设备 可选消费 工业 电信服务

10 5 0 (5) (10) (15) (20)

银 建 房 建 非 汽 化 公 钢 商 医 休 有 国 行 筑 地 筑 银 车 工 用 铁 业 药 闲 色 防

装 产 材 金 事 贸 生 服 金 军 饰 料 融 业 易 物 务 属 工

资料来源：Wind，市场研究部

金融

国防军工 医疗保健 信息技术 日常消费

前一周涨跌幅 上周涨跌幅

4




转债指数上涨 0.47%，继续跑赢股市，中小规模品种表现较好。存量方面，公用（联泰、森 特、天壕、九洲等）、低估值有色及化工品种（齐翔、明泰）、科技类（中天、精测）等涨幅 领先，而抱团品种火炬、盛屯、安 20、紫金等调整较多。受股市风格及板块轮动影响，中小 市值居多的转债正股表现相对稳健，转债估值也维持平稳，处于 2017 年后中枢位置附近。新 券方面，思创转债上市定位尚可，受新规执行后减持变动等影响，近期上市新券数量有所减 少。转债供给方面，股市波动增加减少转债赎回数量，而新券发行也显著降低，存量规模维 持稳定；资金需求上，债基存在一定净赎回压力，但整体好于股基，“固收+”产品需求依旧 不低。整体来看，转债供需相对平衡。具备较强业绩预期和正股估值性价比的中盘品种仍是 关注重点。

图表5： 最近五个交易日转债涨幅前五

平价涨跌

正裕转债 齐翔转2 小康转债 森特转债 联泰转债

(%)

0

20

40

11 13

25

38

60 60

80

转债涨跌

明阳转债 盛屯转债 火炬转债 金禾转债 -11 金陵转债 -11 (%) (12)

(10)

(8)

(6)

(4)

(2)

0

图表6： 最近五个交易日转债跌幅前五

平价涨跌 -8 -9 -9

转债涨跌

资料来源：Wind，市场研究部 资料来源：Wind，市场研究部

股市策略展望

我们近期提示，虽然股市仍有结构性机会，但流动性大环境尚难以支持股市继续估值扩张； 风格及板块轮动节奏会比年前更快，需要提防股市结构与节奏的变化。全球通胀预期已进 入通胀担忧阶段，美债收益率上行直接动摇高估值资产的定价根基，加剧市场上述轮动。 我们去年 12 月后坚持以顺周期打底，同时推荐新能源等板块的投资机会。而 1 月开始提示 投资者在抱团成为热议话题后，需要平衡布局、适当转向筹码并不集中的低估值板块，关 注基本面过硬的价值品种，同时博弈二线蓝筹、价值补涨机会，埋伏疫情缓解后的修复板 块。上上周以来股市持续调整，我们此前预判基本得到验证。

近期股市继续调整，源于市场对流动性的担忧叠加了基金赎回的负反馈循环。我们前期报 告中也已多次提及，通胀预期从温和转向令人担忧、美债收益率持续上行导致市场对流动 性的担忧加剧并反映为股市的快速杀估值。而上周，我们更是看到股票型基金与混合型基 金很多出现了净赎回，新发基金的火爆程度也明显下降。我们在近期路演及与客户交流过 程中也了解到，由于指数波动加剧、抱团股快速瓦解、投资者对股市预期有所下降，因此 除少数头部公募机构外，大多数机构产品都遭遇了不同程度的赎回。我们认为，在流动性 担忧已被市场一定程度消化的情况下，这种基金赎回带来的负反馈循环是上周市场继续调 整的主要原因。

春季躁动似乎并未充分展开，而市场仿佛又来到“分叉路口”。我们认为，与其此时纠结于 点位或方向的判断，投资者不妨回归几个相对确定的事实/常识：

第一、经济复苏大逻辑仍是股市的支撑因素，美债等冲击更多是短期扰动。基本面来看， 春节就地过年或延长国内经济复苏时间，美国疫苗接种加速、拜登促成 1.9 万亿美元财政 刺激法案，有望加大中美经济复苏共振幅度。当然海外修复预期及速度强于国内。而且， PPI 已经转正更有望加速上行、多数大宗商品仍处在量价齐升阶段。这都意味着经济复苏的 大逻辑仍没有被破坏，指数转熊概率还不大。



5




第二、但货币政策回归常态的导向仍在，疫情缓解或加大投资者对流动性的担忧，再加上 全 A 整体估值仍高（PE TTM 近 5 年分位数为 94.6%），显然在更重磅利好（例如货币政策、 中美关系等）出现之前我们很难对未来上涨空间抱以过高期待。因此，当下最核心的问题 就回到了板块分化的消解与重构，换言之存量甚至是减量博弈格局之下，板块轮动将会加 速切换。

第三、资金或将再次聚焦企业竞争力与盈利预期，机构更容易在其中胜出。从传统三要素 框架出发，流动性驱动难以维持，风险偏好影响难以预测且波动较大，只有盈利驱动是当 下最为确定的方向。从近期板块表现来看，我们发现有两个明显的变化：1）板块估值已经 开始收敛，广受追逐的核心资产与涨幅过大的品种估值正向历史中枢回归；2）估值收敛过 程中，业绩预期与中长期逻辑较好的板块表现更佳。以银行为代表的大金融、以环保为代 表的公用事业估值回升速度明显更快，而以技术周期更迭为核心逻辑的清洁能源、电动车 等板块估值回归速度也慢于纯粹顺周期品种。过去两年的资金驱动模式或将慢慢结束，而 以企业竞争力和盈利预期为核心逻辑的结构性行情或将到来，拥有更广更深的研究能力的 机构投资者可能更容易胜出。

第四、市场总是过度反应的，正是这种非理性下跌才会孕育出新的机会。首先，市场对美 债收益率上行的担忧正在走向过度，某种程度上投资者可能对美债收益率上行的信号意义 有所高估，同时又低估了其对中短期宽松的推动作用。结合宏观环境来看，我们认为美债 收益率上行对全球股市的 Risk-off 更多是短期扰动；其次，上半年股市的主题机会较为丰富、 技术指标大多指向超跌，从扩散指标以及情绪指标来看，市场已经位于短期拐点右侧。不 难推断，短期美债利率渐渐企稳、A 股急跌中止，大概率会迎来以风险偏好（两会推动）+ 盈利驱动（宏观环境、2020 年报、2021Q1 业绩预期）为主逻辑的反弹行情。尤其是，部 分细分龙头或中盘隐形冠军品种已经有相当不错的吸引力，价值投资者也可能考虑重新采 取“越跌越买”的操作。

第五、投资的本质是一场概率游戏，好的玩家应善于在风险与收益之间寻找均衡。当下来 看，最有效的锚就是板块基本面与其估值的匹配程度。我们不妨结合 2020 年年报、2021 年业绩预期、流动性和估值重新审视各板块之间的相对性价比。简单来看：

1）估值层面，绝大多数宽基指数整体估值都位于历史 75%以上，相对来说中证 500 以及 中小盘风格指数估值仍不高，而稳定风格板块目前估值最低，仅位于近 5 年内 19%左右。 具体到行业，地产、农业、通信、公用及建筑最具洼地效应，而银行、休闲服务、交运等 估值提升过快，需要警惕其向中枢回落；

2）情绪方面，顺周期板块整体仍是交易最活跃的地带，其中建材、机械、轻工、农业交易 情绪仍有加速上行态势，而非周期类的电子、公用和计算机换手率及交易占比明显回升也 说明了资金切换的方向；

3）盈利层面，有色板块业绩预期仍在强化，估值仍有上行空间，相比之下性价比仍不差。 而建材、机械、军工、轻工则均处于景气上行阶段，盈利预期与现金流互相验证概率较大， 估值也都在历史中枢附近，对应性价比较佳。另外，农业、电子、通信、建筑和公用则有 望在新开工与经济复苏中达到景气拐点，左侧埋伏或配置价值较高。

综上，我们认为，建材、机械、军工、轻工、公用可能是当前风险收益比最好的 5 个板块。

6




图表7： 申万一级行业指数估值及其分位数（截至 2021/3/5）

资料来源：Wind，市场研究部

图表8： 申万风格指数估值及其分位数（截至 2021/3/5）

资料来源：Wind，市场研究部

图表9： 申万一级行业性价比数据分析

注：历史分位数均取自 2016 年 3 月 7 日至今（近 5 年） 资料来源：Wind，市场研究部

7




图表10： 申万一级行业换手率变化热力图

资料来源：Wind，市场研究部

图表11： 申万一级行业轮动情况（20Q1 至今）

资料来源：Wind，市场研究部

策略方面，风格切换与行业轮动加速的背景下，“矫枉”未“过正”。目前股市面临的状况 是：1）全球经济渐进修复继续进行，海外复苏预期及速度强于国内，而中美经济向上共振 幅度有望扩大，股市中期走熊的概率不大；2）疫情整体好转、美债收益率上行，国内外流 动性环境均难以支持股市估值扩张，加上股指（万得全 A）已经行至 16 年以来高位，因此 指数趋势可能减弱、波动或将增大，中期空间难以高估；3）A 股板块分化已从极致转为收 敛，板块风格轮动正在快速演绎。股市从资金驱动向盈利驱动回归，趋势投资与价值投资 界线也重新清晰。基于上述判断，我们的建议是：1）虽然短期赔率有所改善，但投资者仍 需要看淡整体的中期回报，关注点是 Alpha 而不是 Beta；2）确定性溢价开始收敛，投资



8




之锚应转向盈利与估值的匹配程度，例如 ROE 与 PE 倒数之差就是一种衡量指标；3）板 块相对性价比快速平衡，寻找“矫枉”但不“过正”的机会。因此，调整过后的一线龙头 及核心资产、具备隐形冠军特征的中盘股、景气度持高且估值仍有上升空间的板块是我们 最为看好的三个方向。 板块轮动方面，

第一、行业方面，继续挖掘顺周期的补涨机会，尤其是中游制造，但要提防短期涨幅过大、 估值透支未来业绩的品种。顺周期板块还会补涨的原因是：1）周期板块并未全部兑现，有 色和基础化工领涨但建材、机械等板块仍具有不错的性价比；2）欧美疫情拐点已经出现， 未来复苏强度有望继续深化，特别是 PPI 上行或推动中游制造板块持续高景气。当然，乐 观预期仍需要相应数据的不断验证，节后开工及 21Q1 季报情况是关键；3）顺周期也是主 要的抗通胀板块。具体地，我们继续推荐关注建材、化工、机械三个方向，细分领域则聚 原料药、焦玻纤、MDI、维生素、工程机械、新能源车与半导体制造设备。同时，对部分高 估值又缺乏中长期业绩的有色、基础化工品种边打边撤，及时兑现；

第二、主题方面，两会+2020 年年报业绩是近期相对确定的机会，虽窗口短暂但不乏丰富 的预期差。主要关注十四五规划中反复提及的半导体、量子科技、信创、军工信息化、碳 中和等方向。

第三、但中期来看，对通胀受益等品种投资者仍需保持“第二层思维”。历史来看，通胀受 益概念通常不会持续太久，估值往往比业绩贡献更大。而一旦上述板块行至高位，就不可 避免地面临估值收敛的压力。因此，我们建议投资者在复苏强化与通胀逻辑演绎的过程中， 也要适当布局风险收益比更高的板块，并基于性价比进行轮动。例如，以银行为代表的大 金融板块，景气度已出现拐点的文娱、交运、轻工、纺服等板块，以及前期调整较深但估 值压制因素有所缓解的电子与通信板块。细分来看，关注高成长股份行/城商行、金属罐制 造、纸包装/3C 包装、航空/海运、电影院线、电子元器件等。

第四、更长期来看，围绕时代主题和技术周期寻找优质赛道与高质量成长共振的品种才是 核心任务。科技与消费永远是股市中两个最明确的长期主线。从投资逻辑来看，科技股一 般遵循硬件软件内容应用场景的扩散路径，核心是技术周期的更迭。而消费股投资 则依托时代主题，围绕渗透率、集中度、品牌力与渠道扩张四个核心要素展开。

具体到当下，结合十四五规划、中央鼓励大众消费以及疫情等因素来分析，我们认为以下 赛道在未来更具发展潜力：

1）在线商业（从 2C 到 2B、2G、2T），如云计算、人工智能、游戏；

2）消费升级消费分层消费场景升级。例如廉价电商与轻奢品可能形成双向繁荣，关注 乳制品、啤酒与高端女装；

3）保健与医护。疫情悄然改变人们的健康意识，催生了养护、医美市场的发展，保健消费 对有些用户甚至演变为刚需，例如按摩椅、CRO 等；

4）以数字基建为代表的新基建。5G、物联网、汽车电子都需要更快更可靠的信息基础设 施无疑会继续保持高速发展；

5）进口替代和自主可控。国际政治格局正在改变，也导致科技竞争愈演愈烈，尤其是中美 之间的大国博弈需要以核心技术为基础。因此进口替代与自主可控必然是未来的重要方向； 6）新世代概念，主要指从 X 到 Y 到 Z 世代人群不断变化的消费风潮。例如短视频、潮玩、 饭圈等次生文化区所衍生出的一系列产业。

最后，美国参议院以 50 票赞同，49 票反对，通过了 1.9 万亿美元新冠纾困救助法案。对 大宗商品、外需等板块都可能带来机会。

9




转债策略展望

我们在春节前两周提醒弱化仓位，前一周提示转债估值压力在短期冲击后明显缓解，建议 转债投资者适当提高参与度，以左侧思维择优布局，继续依托转债性价比与正股基本面寻 找机会。市场波动增加的情况下，多关注绝对价位适中的临界评级品种，依托性价比和正 股年报业绩挖掘预期差。而前期推荐中涨幅较大的军工、新能源相关品种在三周前已建议 及时兑现，近期推荐的顺周期和基本面过硬品种祥鑫、比音、洁美、旺能、博彦等品种表 现较好。

本周我们选取两个转债投资者较为关心的问题进行讨论与分析：

第一、2020 年以来转债市场的法规变化较多，目前各项规则究竟如何？我们在此进行简要 梳理与讨论。

1、一级方面，发行门槛和流程相对稳定：

1）债发行门槛有所降低，新规延续现有规定。目前，转债发行门槛依旧按照主板和创业板 分开处理。主板方面，根据 2020 年 2 月修订版《上市公司证券发行管理办法》的规定，除 公开发行证券的一般要求外（连续两天盈利等），还要求发行企业最近 3 年加权平均 ROE 不低于 6%，发行后累计公司债券余额不超过净资产的 40%；创业板方面，根据 2020 年 6 月颁布的《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，仅要求上市公司满足最近 2 年盈利要求，并取消资产负债率超过 45%的条件。

2）转债注册制发行流程降低。从创业板注册制施行以来，注册发行的平均时长约 3 个月左 右，较审核制有所提升，而主板暂时沿用审核制流程，时长约 6-12 个月。

总的来看，公开发行转债的门槛仍与增发股票保持一致，注册制后审核效率有所提升。转 债一级发行运行平稳，新规基本沿用原规定。

2、二级方面，新规增加了交易监控、赎回提示等内容，交易所规范了熔断规定：

1）熔断和停牌规定。2020 年 10 月后，深市熔断规则基本向沪市看齐，当前两市均要求首 次涨跌超过 20%停牌 30 分钟，而首次涨跌超过 30%直接停牌至 14:57 分，而深市在停牌 期间可以挂新单和撤单。

2）赎回执行和公告规定。依照转债新规，两市的赎回规定看齐，且更加透明：1、可能触 发前 5 日需公告提示（无论是否执行赎回）；2、触发赎回条件后，应披露是否执行，且需 披露大股东和董监高前 6 个月的转债交易情况（无论是否赎回）；3、如果决定不赎回，在 “交易所规定的时限内（关注交易所即将出台的细则）”都不得再行使赎回权。

3）上市减持和盘中交易监测等内容。按照转债新规，转债上市后就属于“具有股权类性质” 的证券，依据《证券法》的相关内容，大股东配售需有 6 个月锁定期。虽然证监会和交易 所尚未出台具体解释文件，但按当前情况看，后续新发行转债可能要遵守此项规定，这或 对后续大股东参与配售热情和供给有所影响。我们建议投资者暂时按该情景为假设处理。 交易异常监测方面，T+0 规则仍将沿用，但交易所将建立“跨正股与可转债的监测机制”， 并制定异常波动指标。可能纳入监管的波动指标包括转债与正股的价格涨跌幅差异、换手 率差异、转债的平价溢价率变动等。

投资者适当性方面，2020 年 7 月 24 日沪深交易所发布了《关于做好向不特定对象发行的 可转换公司债券投资者适当性管理工作的通知》，要求 10 月 26 日前，散户投资者需签署《风 险揭示书》才能申购或买入转债（包括现有持有者）。《说明》中还强调，转债要与正股所 在板块的适当性要求适应。个人投资者投资转债将与创业板（账户日均 10 万资产、2 年 A 股交易经验）、科创板、新三板股票的准入门槛相看齐，采取分板准入形式。



10




4）配合回购方面的相关规定。按《公司法》的解释，明确规定回购股份可用于配合转债转 股。对转债而言，不仅增加了转债融资优势，而且也减少了存量转债转股后的股权摊薄。 近期股市波动增加，越来越多发行人考虑低价回购股份，而已经发行转债的发行人执行回 购将更加从容；也不排除募集资金用于回购的新券发行。质押回购方面，2012 年后转债正 式获得质押回购资格，一方面转债也可作为流动性管理工具，并且使杠杆操作成为可能。 但转债质押回购限制较多，当前只有 AAA 转债可质押回购，折扣系数也低于同等级信用债。 第二、顺周期行情尚未结束，但大宗商品价格走势已经出现分化。自上而下来看，哪些转 债可能会受其影响？我们不妨将 57 种常见的大宗商品分为三类来看：

1）近 30 日涨幅超过 15%的，主要有 WTI 原油、PTA 相关（含涤纶、PET 等）、硫磺、铜 和阔叶木浆。相关转债及 EB 为 19 蓝星（硫磺等）、恒逸+新凤（PTA）、山鹰+景兴等（阔 叶木浆）、楚江+海亮+嘉元（铜加工及部件制造）。当然 17/18 中油 EB 也相关但投资价值 有限，暂不作讨论。结合商品逻辑来看，我们认为 19 蓝星 EB、恒逸、新凤产品涨价可持 续性更好，转债价位也并未出现明显透支。而铜价暂缓升势在某种程度上利好铜加工板块 的嘉元、楚江、海亮。

2）近 30 日涨幅在 0-15%的，主要有钢材（板、线、管及螺纹）、铅锌和铝。相关的转债为 钢铁行业的凌钢、本钢、华菱（含 EB），铅锌板块的中金、华钰、国城，铝板块的明泰、 鼎胜、华锋、新星。但结合商品逻辑、个券定位和信用资质来看，仍有机会的并不多。我 们认为作为行业龙头并具备较强价格转移能力的明泰值得继续关注，而性价比不错、又能 随铝价增长受益、促转股意愿都较为充足的新星也可多加关注。当然，我们也建议适当规 避使用上述材料作为成本且敏感度较高品种，如汽车零部件、家电零部件以及电线电缆等 品种。

3）近 30 日价格下跌的，主要有炼焦煤、炭黑、甲醇、水泥、生猪、黄金等。相关转债为 金能、淮矿、永东、万青、冀东、正邦、金农、天康、希望、龙大等。显然，直接作为产 品的淮矿前期受到降价压制而表现不佳，近期则在焦煤焦炭价格企稳回升的情况下有所反 弹，目前估值已被压到历史低点，已经具备不错的配置价值；而水泥价格也较前期有一定 回落，短期可博弈新开工预期下的反弹，转债性价比上冀东略好于万青。农业方面，前期 猪价受较大压制而过度下跌，近期已有一定修复，但中长期下行趋势仍在，我们建议多关 注以生猪为成本屠宰及肉食品种，如龙大转债等。

综上所述，我们结合商品及行业逻辑、正股基本面及转债性价比，建议当下可继续关注的 顺周期品种为 19 蓝星、新凤、嘉元、明泰、新星和龙大。

图表12： 近 30 日价格涨幅在 0-15%的大宗商品

(%) 15 12 9 6 3 0

汽 燃 丁 铜 油 料 苯 油 橡 胶

铝

铁 中 线 玻 热 螺 天 无 皮 锌 冷 棉 钛 菜 甲 液 锡 大 尿 玉 白 铅 小 矿 厚 材 璃 轧 纹 然 缝 棉 轧 纱 白 籽 醇 化 豆 素 米 糖 麦 拉 石 板 板 钢 橡 管 板 粉 油 气 丝 卷 胶 澳

资料来源：生意社网站，市场研究部

11




图表13： 近 30 日价格涨幅超 15%的大宗商品

图表14： 近 30 日价格下跌的大宗商品 (%) (%) 40 0 35 30 (5) 25 (10) 20 15 (15) 10 (20) 5 0

(25)

聚 纯 硫 醋 乙 涤 阔 柴 炼 合

苯 磺 酸 二 纶

沥 青

焦 烧 豆 水 镍 焦 黄 白 鸡 生 动 液 叶 油 醇

原 煤 碱 粕 泥 炭 金 银 蛋 猪 力 煤 化 天

油

木 浆

然气

资料来源：生意社网站，市场研究部

资料来源：生意社网站，市场研究部

图表15： 水泥价格变化（17 年以来）

图表16： 生猪价格变化（17 年以来）

(元/吨) 45 (元/斤) 600 550 40 35 500 30 450 25 400 20 350 15 10 300 5 250

0 17

18

19

20

17

18

19

20

资料来源：生意社网站，市场研究部

资料来源：生意社网站，市场研究部

图表17： PTA 价格变化（17 年以来）

图表18： 乙二醇价格变化（17 年以来）

(元/吨) 10,000 (元/吨) 9,000 9,000 8,000 8,000 7,000 7,000 6,000 6,000 5,000 5,000 4,000 4,000 3,000

17

18

19

20

3,000

17

18

19

20

资料来源：生意社网站，市场研究部 资料来源：生意社网站，市场研究部

策略方面，继续以偏中性仓位聚焦个券，寻找“矫枉”不“过正”机会，尤其是中盘临界 评级品种。股市自身高估值的状况还未缓解、通胀预期和美债收益率上行余波仍在，但超 跌信号出现后指数下行动能明显减弱，板块/风格间的相对性价比得到进一步平衡。我们认 为，目前股指赔率（涨幅回吐、估值调整、超卖信号）仍在继续改善，而风格及板块轮动 节奏预计还会加快，部分板块已经出现一定吸引力。回到转债市场，近期新券发行有明显 收缩，供求关系继续保持紧平衡。而我们在近期交流中发现，以固收+为代表的转债投资者 对股市预期较年前整体有一定程度的回落，增配愿意可能有所下降。因此我们预计近期转 债估值将在上述因素的共同影响下保持平稳，但供求大概率继续保持偏紧格局，中期转债 估值可能呈现小幅回升。基于上述判断，我们建议投资者继续关注绝对价位适中的临界评 级品种，依托性价比和正股年报业绩挖掘预期差。尤其是存量转债中经过调整的一线龙头、 具备隐形冠军特征的中盘品种、景气度持高且转债估值未透支正股未来涨幅的品种。

12




操作上，对四类转债区别对待的思路仍不改：第一、高价、高估值的品种仍建议规避；第 二，正股基本面较优但转债估值偏高品种，建议能择股则不必选择转债，而当前也要注意 正股的估值性价比；第三、行业选择和转债估值往往难以两全，目前部分中盘的“临界评 级”品种能兼顾二者，值得加强关注；第四、双低品种的“估值陷阱”仍不少，摊大饼式 的投资策略难以跑出超额收益。我们只建议关注其中存在错杀机会的个券。此外，拟发行 品种中优质个券比例提升，东财、杭银、三花等基本面强劲，值得投资者多加关注。 具体到转债上，我们建议后续关注：1）继续以顺周期作为底仓，尤其是中游制造板块。例 如化工、建材、机械，疫苗接种带动需求回升（可选消费、交运）等；2）近期可适当寻找 主题性机会，例如两会、2020 年年报业绩等。推荐关注国产芯片、信创及练兵备战等概念； 3）适当增配目前性价比占优的板块以及中盘风格品种，左侧布局补涨机会，例如大金融、 消费电子等；4）战略布局优质赛道中的重要标的，例如新能源中的海风、光伏，大众消费 中的乳制品，医药中的创新药、保健以及计算机中的金融 IT 和工业软件。

重点个券分析

19 蓝星 EB：饲料添加剂头部供应商，收益需求增长和产品涨价

1、行业方面，下游行业创造新需求，细分领域壁垒高。公司下游为牲畜养殖行业，一方面， 随着人口总量以及生活水平的提升，人们对于高质量、高性价比的肉、蛋、奶等食品的需 求不断增加；另一方面，出于环境保护的需要，政策对于牲畜养殖的标准也愈发严格，向 精细化方向发展。养殖业的两大发展趋势对于动物营养行业的提出更加高标准、高效率的 新需求。此外，非洲猪瘟的影响加大了消费者对于国内猪肉的需求，同样带动了处于上游 行业的饲料添加行业的需求。行业内部细分领域蛋氨酸行业具有准入壁垒高的特点，壁垒 来源于核心技术、监管许可与授权、关键原材料供应商少、前期巨额资本投入等方面，这 使得业内头部企业拥有较大的话语权。

2、公司是蛋氨酸行业的领军企业，产品增值能力强。公司深耕蛋氨酸行业，蛋氨酸市场份 额全球第二，也是为数不多的可以提供全品类蛋氨酸系列产品的供应商。公司拥有多项全 球领先技术，使得公司提供的蛋氨酸产品附加价值高，品牌优势明显。公司利用自身在相 关领域的经验，针对客户的需求，提供综合化的饲料解决方案。全方面的服务体系加深了 公司与客户之间的联系程度，使得公司能够更加牢固地占据市场。此外，公司产品不仅为 动物生长提供营养，同时也减少了牲畜养殖过程当中的废物排放，增加环保可持续效益， 为下游企业创造更多附加价值。

3、转债方面，安迪苏当前股价 13.60 元，转债价格 122 元，对应转债平价 120.35 元，平 价溢价率 1.68%。19 蓝星 EB 正股基本面受益于下游需求增加和产品上涨，且转债定位相 对合理。未来看点及逻辑验证：一是看公司特种产品的市场占有率能否继续提升，二是蛋 氨酸价格能否持续反弹，至少目前我们的看法仍偏乐观。

景 20 转债：全球著名电子电路供应商，国产替代空间较广

1、行业方面，PCB 市场应用广阔，国产替代应用领域广。PCB 的下游分布广阔，涵盖通 讯设备、消费电子、汽车电子、军事、航天科技等领域，受益于下游行业坚实的发展逻辑， PCB 行业的需求景气度良好。具体来看，未来 5G 通信基站的建设不仅对 PCB 的需求量带 来提升，同时也对 PCB 的质量提出更高要求，预计在 5G 的推动下，PCB 将迎来价量齐升 的双重驱动。根据 Prismark 的研究报告，预计 2022 年全球 PCB 产值可能达到 760 亿美元。 PCB 市场的集中度不高，全球 CR5 为 20.84%，CR10 为 32.21%，头部产商主要集中在日 本、中国台湾等地。但大陆产商发展势头强劲，2019 年中国 PCB 产业产值占全球产值比 重为 53.7%，预计 2019~2024 年中国 PCB 产值的年均复合增长率为 4.9%，是唯一超过全 球平均年复合增长率的区域。

2、公司精细化产品生产，客户优势显著。公司产品覆盖 RPCB、FPC、MPCB 等多种印刷 电路板，并分别建立专业化的独立工厂，同时横向发展高密度互连、高速多层、高频、高 散热、多层软板等产品，以此一站式满足客户的产品需求，增强了公司的市场竞争力。此



13




外，公司深耕 PCB 市场二十七年，与华为、富士康、三星、西门子、比亚迪等国内外知名 产商均有合作关系。PCB 属于高技术壁垒认证产品，一般具有较长的认证周期，但是对于 通过认证后的企业，其客户粘性较高，公司所拥有的客户优势保证了公司的市场占有率。 3、转债方面，景旺当前正股股价 29.04 元，转债价格 113.95 元，对应转债平价 82.31 元， 平价溢价率 38.44%。近期发行人已经提议下修，预计一步到位的概率较大，因此下修后的 转债性价比将有显著改善。再加上其正股基本面扎实，通讯电子与汽车电子处于上升周期， 综合竞争力较强，因此当前价位已经是不错的介入位置。

天目转债：5A 级旅游景区，疫情受损标的

1、行业方面，旅游业与上下游行业的关系较为松散，与宏观国民经济关联度较大。我国旅 游消费整体尚处于观光游向休闲游和度假游转变的阶段，大型休闲度假景区不断涌现，自 驾游正在兴起。2020 年，受新冠肺炎疫情影响，旅游业遭受重击，随着疫情在全国范围得 到控制，旅游需求逐步释放，旅游业恢复发展。申万一级行业休闲服务自 2020 年第二季度 以来一路看涨，从 4942.43 上涨到目前的 13274.77。去年 11 月，《关于深化“互联网+旅 游”推动旅游业高质量发展的意见》的出台，更体现了国家对恢复旅游业发挥的重视。该 《意见》既提出要使全国旅游接待总人数和旅游消费恢复至新冠肺炎疫情前水平，又提出 要实现智慧化转型升级，抓住新时期“互联网+旅游”的新挑战。随着新冠疫苗的广泛接种， 天气回暖、国内疫情得到控制，即将到来的清明和五一小长假也会有利于行业的恢复发展。 2、天目湖是疫情受损重点相关标的。公司从事旅游景区规划建设、经营管理和旅行社服务， 受新冠肺炎疫情的影响，2020 年上半年公司景区、酒店等业务停摆，业绩受到一定影响。 2021 年，随着疫情控制，公司发展也将迎来新机遇。公司主要业务有景区业务、御水温泉、 酒店服务等。景区业务是公司最主要的业务，在 2020 年半年报中，天目湖的景区收入占比 近 60%，公司下辖山水园和南山竹海两大景区：山水园景区以水上精品游览线路为主，突 出自然山水与文化的结合；南山竹海景区是华东地区最大的竹资源风景区之一，景区内设 有拥有静湖娱乐区、休闲娱乐区、历史文化区、长寿文化区和登山游览区五大游览区，能 够满足游客多样化的需求。公司酒店业务有御水温泉度假酒店、御水温泉客栈以及南山竹 海客栈，三大酒店各有特色，既有五星级度假酒店，也有古色古香风格的主题客栈。御水 温泉也是公司的核心产品之一，是公司冬季旅游的主打产品之一。

3、转债方面，天目转债当前正股股价 28.83 元，转债价格 125.56 元，对应转债平价 124.81 元，平价溢价率 0.60%。随着疫情控制以及国家对于旅游业恢复发展的扶持，天目有望抓 住清明、五一等节假日，持续恢复客流量。总体来看，当前转债定位不高，正股也仍有看 点。

我们结合转债性价比及正股基本面，采取自下而上的思路给出具体建议：

第一、顺周期主线

1、物流：宏川（并购运营经验丰富，行业整合最大受益者）；

2、煤炭：大秦（正股为低估值蓝筹标的，煤炭货运企稳回升，存在底仓配置价值）；

3、建材：冀东（节后开工恢复利好水泥价格，转债性价比较好）、长海（玻纤龙头企业， 产业链竞争力优势明显，受益竣工端回暖）；

4、化工：19 蓝星（动物添加剂景气度高，功能性产品新增投放）、彤程（特种橡胶助剂行 业龙头，光刻胶业务稳步推进）、飞凯（转债下修后性价比将大幅改善，电子化学品业务有 望迎来回升）；

5、有色：金诚（矿山服务一体化龙头，2019 年开始收购磷矿和铜金矿资源）；

6、机械：祥鑫（新能源车主动发力，5G、3C、动力电池业务稳健增长）、法兰（高空作业 平台业务有望放量，转债性价比较好）

第二、大金融：紫银（贷款量稳健增长，受益于银行基本面整体向上，估值较低）、上 银（盈 利增速回正，转债配置价值较好）



14




第三、公用及价值：

1、环保：旺能（垃圾入库和发电量稳健增长，估值性价比高）、

2、公用：三峡 EB（碳中和”助力水电发展，联合调度提升运营效能）、天壕（神安线项目 有望年内落地贡献业绩）

第四、科技创新主线：

1、电子：洁美（疫情新增需求叠加补库存需求）、弘信（FPC 国内龙头，手机渗透率和汽 车电子需求景气上升）、景 20（转债下修后性价比将大幅改善，珠海景旺一期项目稳步推进）； 2、计算机：博彦（IT 外包增长稳定，海外竞争压力减轻）、太极（信创大年，国产替代有 望加速释放）；

3、风电：东缆（海上电缆市占率前+技术积累领先）；

第五、大消费品种：

1、医药：寿仙（灵芝孢子粉业务具备一定护城河属性，转债性价比较佳）、北陆（国内造 影剂制剂龙头，API+制剂一体化持续推进）；

2、必需：奥瑞（红牛事件影响消化，消费景气推动需求增长）、雪榕（火锅食用推动金针 菇量价齐升，转债性价比回归）、新乳（乳制品供需紧格局延续，背靠新希望产量释放稳定）； 3、可选：比音（赛道较优的高尔夫球服龙头）。

我们认为当前具有投资价值的转债标的及其类型分别为：

图表19： 本周推荐个券

资料来源：Wind，市场研究部

一级跟踪

上周共有 4 个转债预案公布，分别是立华股份（21.0 亿）、丝路视觉（2.4 亿）、甬金股份（10.0 亿）和卡倍亿（2.8 亿）；通过股东大会的有 13 家，分别是蒙娜丽莎（11.7 亿）、仙鹤股份 （20.5 亿）、北部湾港（30.0 亿）、天合光能（52.6 亿）、金博股份（6.0 亿）、久量股份（4.4 亿）、富瀚微（5.8 亿）、杭氧股份（18.0 亿）、康泰生物（20.0 亿）、中际旭创（30.0 亿）、 晶瑞股份（5.4 亿）、同有科技（5.6 亿）和帝尔激光（8.4 亿）；还有 10 家通过发审委，包



15




括隆华科技（8.0 亿）、杭叉集团（11.5 亿）、东湖高新（15.5 亿）、仙乐健康（10.2 亿）、 捷捷微电（12.0 亿）、苏州银行（50.0 亿）、银轮股份（7.0 亿）、太平鸟（8.0 亿）、中装建 设（11.6 亿）和起帆电缆（10.0 亿）；拿到证监会批文的有 6 家，分别是傲农生物（10.0 亿）、旗滨集团（15.0 亿）、嘉化能源（18.0 亿）、杭州银行（150.0 亿）、卫宁健康（9.7 亿） 和帝欧家居（15.0 亿）。

截至 2021 年 3 月 5 日，待上市的转债有 7 家，规模共计 85.0 亿元；已拿到证监会批文的 转债有 37 家，规模共计 718.6 亿元；已通过发审委的转债有 19 家，规模共计 348.5 亿元； 已通过董事会预案的转债有 17 家，规模共计 202.4 亿元；正处于股东大会阶段的转债预案 有 58 家，规模共计 1291.亿元。

上周市场回顾

股市方面，上周（03/01-03/05），沪指收跌-0.20%，深证成指收跌-0.66%，创业板指收跌 -1.45%。分行业来看，食品饮料（-3.63%）、有色金属（-3.03%）、医药生物（-2.10%）领 跌，钢铁（7.72%）、采掘（4.31%）、公用事业（4.22%）涨幅较大。资金方面，北向资金 合计净流入-8.36 亿元，A 股日均成交 9,002.11 亿元。

周一，上证收涨 1.21%，深证成指收涨 2.41%，创业板指收涨 2.77%。分行业来看，休闲 服务（4.52%），机械设备（4.02%），钢铁（3.95%）涨幅较大，非银金融（-0.54%）、银 河（--0.10%）跌幅较大。资金方面，A 股成交额 8,729.16 亿元。

周二，上证收跌-1.21%，深证成指收跌-0.71%，创业板指收跌-0.93%。分行业来看， 公用事业（1.83%）、国防军工（0.81%）、电子（0.53%）涨幅较大，有色金属（-3.28%）、 食品饮料（-3.07%）、化工（-2.06%）跌幅较大。资金方面，A股成交额 9172.41亿元。

周三，上证收涨 1.95%，深证成指收涨 1.23%，创业板指收涨 1.04%。分行业来看，钢铁 （7.60%），银行（4.65%），有色金属（3.76%）涨幅较大，电气设备（-0.56%）、家用电 器（-0.22%）跌幅较大。资金方面，A 股成交额 8,629.10 亿元。

周四，上证收跌-2.05%，深证成指收跌-3.46%，创业板指收跌-4.87%。分行业来看，钢铁 （1.79%）、公用事业（0.31%）、采掘（0.29%）涨幅较大，电气设备（-5.92%）、食品饮 料（-4.92%）、休闲服务（-3.92%）跌幅较大。资金方面，A 股成交额 9717.74 亿元。 周五，上证收跌-0.04%，深证成指收跌-0.03%，创业板指收涨 0.70%。分行业来看，传媒 （1.35%）、计算机（1.12%）、商业贸易（1.12%）涨幅较大，钢铁（-4.69%）、有色金属 （-3.01%）、国防军工（-1.76%）跌幅较大。资金方面，A 股成交额 8,762.13 亿元。 转债方面，上周（03/01-03/05）中证转债指数收涨 0.47%，个券涨多跌少。周一，中证转 债指数收涨 0.78%，个券涨少跌多。银河、广电、齐翔转 2 涨幅居前；长海、金陵、新凤 跌幅居前。周二，中证转债指数收跌-0.32%，个券跌多涨少。联泰、凯龙、康隆涨幅居前； 天康、广电、银河跌幅居前。周三，中证转债指数收涨 0.93%，个券涨多跌少。小康、天 康、华菱转 2 涨幅居前；联泰、凯龙、康隆跌幅居前。周四，中证转债指数收跌-0.85%， 个券跌多涨少。联泰、蓝晓、九洲涨幅居前；赣锋、赣锋转 2、盛屯跌幅居前。周五，中 证转债指数收跌-0.06%，个券涨多跌少。森特、联泰、新泉涨幅居前；明阳、华菱转 2、 太阳跌幅居前。

16




行业轮动情况

图表20： 近 1 年股市行业轮动热力图

日期

2021年3月5日 2021年2月26日 2021年2月19日 2021年2月10日 2021年2月5日 2021年1月29日 2021年1月22日 2021年1月15日 2021年1月8日 2020年12月31日 2020年12月25日 2020年12月18日 2020年12月11日 2020年12月4日 2020年11月27日 2020年11月20日 2020年11月13日 2020年11月6日 2020年10月30日 2020年10月23日 2020年10月16日 2020年10月9日 2020年9月30日 2020年9月25日 2020年9月18日 2020年9月11日 2020年9月4日 2020年8月28日 2020年8月21日 2020年8月14日 2020年8月7日 2020年7月31日 2020年7月24日 2020年7月17日 2020年7月10日 2020年7月3日 2020年6月24日 2020年6月19日 2020年6月12日 2020年6月5日 2020年5月29日 2020年5月22日 2020年5月15日 2020年5月8日 2020年4月30日 2020年4月24日 2020年4月17日 2020年4月10日 2020年4月3日 2020年3月27日

能 源 （ %）

3.52 -3.45 7.41 3.89 -0.64 -5.05 0.33 -0.81 1.37 -1.08 -0.95 0.89 -1.32 -0.96 3.58 3.13 2.01 3.49 -2.91 -2.90 2.66 2.24 -0.46 -3.93 2.99 -2.26 -0.80 -0.80 0.82 1.01 0.16 1.67 1.55 -4.70 5.14 6.21 -1.27 2.20 -0.96 2.17 -0.04 -1.55 -1.20 0.49 -0.39 -1.99 0.43 0.02 0.16 -0.53

材 料 （ %）

-0.90 -5.54 3.79 8.49 -1.44 -5.10 5.22 -2.11 6.42 0.23 2.14 3.17 -2.99 0.30 -1.31 3.28 3.16 5.89 -0.87 -2.53 1.79 3.27 -0.71 -5.51 3.98 -4.45 0.02 0.14 1.22 -3.29 4.00 5.33 1.01 -2.50 9.39 4.40 -0.29 2.83 0.06 2.33 2.00 -1.84 -1.04 2.58 -0.08 -0.70 1.66 2.20 -0.30 -0.83

工 业 （ %）

0.49 -4.92 1.15 5.46 -1.80 -5.33 3.28 -1.89 3.59 2.03 2.58 1.94 -3.14 1.13 -0.55 1.62 -0.04 3.74 -0.90 -3.00 2.07 3.23 0.72 -4.39 3.70 -4.56 -0.37 1.28 -0.16 -0.37 3.34 3.76 0.92 -3.15 9.84 4.22 -0.57 1.60 -0.02 3.06 1.21 -2.66 -0.83 1.81 0.79 -0.62 2.04 1.85 -0.80 -1.06

可 选 消 费 （ %）

0.51 -6.89 -0.26 4.69 1.35 -3.59 1.79 -0.89 1.76 2.78 -0.10 1.84 -4.38 0.66 -1.83 1.76 -1.38 7.45 1.27 -0.64 2.55 1.51 0.05 -3.77 4.35 -3.50 0.00 1.19 -0.32 0.58 0.75 4.62 -0.07 -4.25 8.16 5.58 -0.97 1.69 1.18 4.33 4.19 -1.98 -0.21 2.71 1.22 -0.28 1.05 1.78 -2.02 0.10

日 常 消 费 （ %）

-2.82 -12.53 -1.83 7.78 5.66 -0.53 0.51 -5.18 6.97 5.72 -0.58 3.07 -0.07 3.36 -1.00 2.33 0.16 2.39 -0.22 -1.67 2.27 1.76 1.10 -3.26 -1.04 -5.05 -2.07 5.87 2.49 1.18 -1.13 6.01 -1.27 -1.52 8.68 5.97 1.45 3.57 -0.18 2.14 3.45 -0.79 -0.35 3.27 -0.58 3.11 0.54 2.83 4.43 3.74

医 疗 保 健 （ %）

-2.17 -8.03 -2.81 6.24 3.77 -6.91 8.04 -2.47 2.65 0.48 1.11 4.41 -2.37 5.70 -3.09 -1.23 -1.47 -1.41 2.57 -6.30 3.31 2.87 -0.20 0.32 -0.93 -6.21 -1.92 3.67 -0.42 -5.37 -0.84 8.22 0.58 -1.72 8.50 1.99 1.35 5.57 3.59 3.37 2.61 -1.11 0.61 3.12 -1.33 -0.22 2.42 4.21 0.10 5.55

金 融 （ %）

0.79 -3.56 2.49 0.72 2.14 -2.61 -0.90 2.52 0.47 3.98 -2.31 0.38 -5.47 1.02 4.16 3.53 -1.03 2.43 -4.91 0.43 4.23 1.06 -1.14 -3.10 4.21 -1.48 -2.50 0.08 0.70 1.56 1.64 1.43 -2.13 -6.05 6.93 10.40 0.80 1.07 -1.33 3.19 0.99 -2.10 -1.86 -0.01 4.50 -2.33 1.06 1.14 -1.50 1.37

信 息 技 术 （ %）

1.10 -4.97 1.50 5.35 -4.62 -7.08 3.35 0.60 2.75 2.58 0.35 -0.36 -3.26 2.57 -1.62 -0.83 -1.06 3.81 -0.30 -3.66 -0.57 3.87 0.39 -4.42 2.80 -6.12 0.23 1.44 -1.24 -1.42 0.20 6.65 -2.56 -8.48 12.33 3.86 3.17 3.54 0.58 5.73 -0.14 -5.88 0.85 3.72 4.24 -2.46 2.82 0.31 -0.60 -4.97

电 信 服 务 （ %）

1.97 -1.54 6.61 1.08 -4.73 -4.79 -4.27 5.54 -1.93 0.17 -4.21 -0.17 -4.65 -1.29 1.53 1.43 -2.05 3.75 -2.96 -2.04 0.25 1.70 -0.83 -3.90 1.19 -5.51 -0.81 -1.83 0.58 1.56 0.44 2.28 -2.86 -3.56 7.12 4.64 0.38 2.22 -2.22 3.68 -1.12 -2.59 -1.83 1.92 0.10 0.60 -1.49 3.43 -1.15 -1.92

公 用 事 业 （ %）

3.87 -0.73 3.02 1.50 -4.11 -0.77 -0.80 -1.62 0.03 -1.18 2.70 1.53 -2.98 -1.19 1.46 0.73 -0.12 3.47 -1.21 -2.26 1.33 1.43 0.07 -5.40 1.42 -0.55 0.41 -1.52 3.16 1.42 -0.21 2.84 -1.23 -0.10 4.59 2.88 1.18 1.88 -0.98 1.31 1.75 -2.19 -0.70 -0.04 0.65 -0.67 0.86 0.55 -0.12 0.72

房 地 产 （ %）

-1.97 4.54 4.34 0.07 0.34 -5.27 -1.51 0.92 -2.29 1.16 -2.87 -0.36 -4.76 -1.59 0.65 3.81 -1.10 3.76 -4.47 -1.07 -0.32 0.98 -0.33 -6.41 3.83 -1.26 -1.31 -0.98 -0.62 3.80 0.92 0.32 -0.92 -6.83 7.36 9.97 0.49 1.52 -1.22 3.64 2.35 -2.62 -1.93 -0.38 3.28 -2.02 0.89 0.18 -0.61 2.16

注：蓝色越深代表涨幅越大 资料来源：Wind，市场研究部

17




图表21： 上周转债交易量前十及其涨跌

(万手) 120 100 80 60 40 20 0

隆 转

小 康

广 电

英 科

联 泰

银 河

九 洲

盛 路

紫 金

赣 锋

周成交量

转债涨跌(右)

（%） 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20)

图表22： 产业资本净增持额（周度）

增持（亿元） 减持（负值） 净增持额（亿元） 350

250 150 50 (50) (150) (250) (350)

(450)

18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05

资料来源：Wind，市场研究部

资料来源：Wind，市场研究部

图表23： 转债市场估值变化：2018 年初至今（周度）

平价溢价率（%） 33 上周位置（03-05）:

纯债溢价率18.6% 平价溢价率16.5% 28 23 18 13 8 3 7

12

17

22

27

资料来源：Wind，市场研究部

前周位置（02-26）: 纯债溢价率17.1% 平价溢价率18.2%

纯债溢价率（%） 32 37

图表24： 转债市场估值变化：2002 年初至今（月度）

平价溢价率（%）

130 110 90 70 50 30 10 (10)

(10)

纯债溢价率（%） 110 130

上周位置（03-05）:

纯债溢价率18.6% 平价溢价率16.5%

10 30 50 70 90

资料来源：Wind，市场研究部

18




图表25： 小盘转债与大盘转债指数

930 880 830 780 730 680 630

小盘

大盘(右)

220 215 210 205 200 195 190 185 180 175

550 500 450

450 500

图表26： 高平价与低平价的表现

高平价

低平价(右)

750 700 650 600

650 600 550

170 580

18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09

资料来源：Wind，市场研究部

400 400

18-06 18-10 19-02 19-06 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02

资料来源：Wind，市场研究部

图表27： A 股季度累计净利润增速与社融规模同比增速

万得全A净利润TTM同比（%） 名义GDP同比(右，%）(右)

80 60 40 20 0 (20) (40)

01

03

05

07

09

11

13

15

17

19

资料来源：Wind，市场研究部

18 13 8 3 (2) (7)

图表28： A 股净利润汇总（Wind 一致预期）

2014

（亿） 2016

2018

54,000

2020 49,000 44,000 39,000

2015 2017 2019 上证指数

5,400 4,900 4,400 3,900 3,400

34,000 29,000 24,000

14

15

16

17

18

19

20

注：左轴为上证指数，右轴为业绩 资料来源：Wind，市场研究部

2,900 2,400 1,900

图表29： 股债相对回报率 (%) 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4)

08

10

12

14

16

18

20

资料来源：Wind，市场研究部

图表30： 股市相对债市的性价比

沪深300:PE(TTM)倒数

0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0

06

08

10

12

14

16

18

20

股债相对回报率 +1STD +1.5STD

AVG -1STD -1.5STD

利差 国开债:10年

资料来源：Wind，市场研究部

19




图表31： 股市机会成本 (%) 14 12 10

4.3

8 6 4 2

0

13-05 14-05 15-05 16-05 17-05 18-05 19-05 20-05

资料来源：Wind，市场研究部

日年化

余额宝7

图表32： 理财利率变化

（%）

4.7 4.5

1个月

3个月

1年

理财收益率:3个月

沪深300:PE(TTM)倒数

4.1 3.9 3.7 3.5

19-02

19-06 19-10 20-02 20-06 20-10

资料来源：Wind，市场研究部

转债供求跟踪

图表33： 转债投资者结构：2020 年 12 月

资料来源：Wind，市场研究部

图表34： 转债市场供给情况：2002 年至今

(亿) 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000

0

02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

资料来源：Wind，市场研究部

图表35： 近 1 年拟发行转债数量及规模

(个) 400 350 300 250 200 150 100 50 0

(亿元) 800 700 600 500 400 300 200 100 0

预上市

证监会核准 发审委通过 董事会预案 7.0

19.0

14.0

40 30 20 10 0

规模 34.0

数量（右）

(支) 60 50

市值 数量

资料来源：Wind，市场研究部

20




图表36： 转债基金总份额变化：截至 20Q4 （亿份） 250 200 150 100 50 0 10

12

14

16

18

20

资料来源：Wind，市场研究部

图表37： 各类型基金转债仓位变化：截至 20Q4 （%） 14 12 10 8 6 4 2 0

17-03

17-09

18-03

18-09

19-03

19-09

20-03

股票型基金 另类投资基金

混合型基金 债券型基金

资料来源：Wind，市场研究部

21




条款信息跟踪

图表38： 2018 年以来完成下修的个券

转债代码 123073.SZ 113591.SH 113527.SH 113541.SH 128082.SZ 128013.SZ 110043.SH 110038.SH 128050.SZ 110031.SH 110058.SH 110056.SH 110033.SH 128013.SZ 113534.SH 110030.SH 128066.SZ 128051.SZ 128015.SZ 128022.SZ 128018.SZ 123010.SZ 127003.SZ 123003.SZ 128044.SZ 127007.SZ 123004.SZ 113008.SH 123007.SZ 128043.SZ 128038.SZ 128020.SZ 123002.SZ 128021.SZ 123001.SZ 113016.SH 113509.SH 128034.SZ 113018.SH 123003.SZ 128039.SZ 113504.SH 127003.SZ 128025.SZ 128033.SZ 110043.SH 128034.SZ 113010.SH 113012.SH

转债名称 同和转债 胜达转债 维格转债 荣晟转债 华锋转债 洪涛转债 无锡转债 济川转债 钧达转债 航信转债 永鼎转债 亨通转债 国贸转债 洪涛转债 鼎胜转债 格力转债 亚泰转债 光华转债 久其转债 众信转债 时达转债 博世转债 海印转债 蓝思转债 岭南转债 湖广转债 铁汉转债 电气转债 道氏转债 东音转债 利欧转债 水晶转债 国祯转债 兄弟转债 蓝标转债 小康转债 新泉转债 江银转债 常熟转债 蓝思转债 三力转债 艾华转债 海印转债 特一转债 迪龙转债 无锡转债 江银转债 江南转债 骆驼转债

下修前转股价格（元）

36.34 14.73 10.52 13.06 13.09 8.00 6.52 38.81 21.66 41.94 6.35 21.79 9.03 9.97 20.70 6.94 17.29 16.95 12.86 10.99 11.83 14.30 3.50 16.08 10.63 10.16 8.23 10.46 24.88 13.47 2.75 22.90 11.61 11.23 9.79 22.76 25.34 6.92 7.43 24.18 7.38 27.53 5.25 19.70 13.28 8.90 9.16 9.30 16.72

变动日期

2021 年 1 月 8 日 2021 年 1 月 4 日 2020 年 8 月 5 日 2020 年 7 月 2 日 2020 年 7 月 2 日 2020 年 6 月 30 日 2020 年 4 月 29 日 2020 年 3 月 4 日 2020 年 3 月 16 日 2019 年 12 月 27 日 2019 年 12 月 20 日 2019 年 11 月 26 日 2019 年 11 月 13 日 2019 年 11 月 21 日 2019 年 9 月 24 日 2019 年 9 月 28 日 2019 年 9 月 16 日 2019 年 7 月 26 日 2019 年 4 月 25 日 2019 年 4 月 17 日 2019 年 4 月 12 日 2019 年 4 月 9 日 2019 年 4 月 1 日 2019 年 4 月 1 日 2019 年 3 月 22 日 2019 年 2 月 22 日 2019 年 1 月 21 日 2018 年 12 月 12 日 2018 年 12 月 6 日 2018 年 11 月 21 日 2018 年 11 月 14 日 2018 年 11 月 6 日 2018 年 10 月 8 日 2018 年 9 月 21 日 2018 年 9 月 11 日 2018 年 9 月 7 日 2018 年 9 月 5 日 2018 年 8 月 28 日 2018 年 8 月 27 日 2018 年 8 月 15 日 2018 年 8 月 13 日 2018 年 8 月 13 日 2018 年 8 月 10 日 2018 年 7 月 30 日 2018 年 6 月 27 日 2018 年 5 月 21 日 2018 年 5 月 3 日 2018 年 4 月 23 日 2018 年 3 月 22 日

修正后转股价格（元）

23.80 10.46 9.85 11.54 11.71 3.12 5.97 25.50 14.93 21.79 5.10 15.68 7.42 8.00 15.28 5.00 14.80 12.72 9.48 7.92 7.45 12.45 3.03 10.46 8.96 7.92 3.99 5.20 15.17 11.43 1.72 16.00 8.72 5.35 5.29 17.20 19.40 5.67 5.76 16.08 5.84 21.73 3.50 16.10 9.03 6.85 7.02 6.10 13.50

下修幅度 34.5% 29.0% 6.4% 11.6% 10.5% 61.00% 8.43% 34.29% 31.07% 48.04% 19.68% 28.04% 17.82% 19.75% 26.18% 38.8% 14.40% 24.96% 26.28% 27.93% 37.02% 12.93% 13.4% 35.0% 15.7% 22.0% 51.5% 50.3% 15.45% 15.1% 37.5% 30.1% 24.9% 52.4% 46.0% 24.4% 23.4% 18.1% 22.5% 33.5% 20.9% 21.1% 33.3% 18.3% 32.0% 23.0% 23.4% 34.4% 19.3%

资料来源：Wind，市场研究部

22




重要转债信息

图表39： 平均转股溢价率与平均平价

(元) 300 250 200 150 100 50 0 02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

资料来源：Wind，市场研究部

图表40： 平均绝对价位

转股溢价率中位数(右)

(%) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 (20)

(元) 300 250 200 150 100 50 0 02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

资料来源：Wind，市场研究部

平价中位价

转债中位价 平价中位价 债底中位价

图表41： 平均 YTM

(%) 5 0 -5 -10 -15 -20

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

资料来源：Wind，市场研究部

图表42： 平均隐含波动率

平均YTM

35 32 29 26 23

20

19-01 19-05

平均隐含波动率

平均隐含波动率MA20

19-09 20-01 20-05 20-09 21-01

资料来源：Wind，市场研究部

图表43： 投资者持转债比例变化（一） 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%

16-07

17-07

18-07

19-07

20-07

专户理财 自然人

其他 QFII

社保

图表44： 投资者持转债比例变化（二）

券商自营

14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

16-07

17-07

18-07

19-07

20-07

年金

券商资管 信托

保险

资料来源：Wind，市场研究部 资料来源：Wind，市场研究部

23




转债估值分布

图表45： 到期收益率 VS 平价溢价率：气泡颜色深浅代表评级，气泡大小代表规模，券名后数字代表剩余期限 平价溢价率（%） 25

正元，5.0年

苏银，4.0年

20

15

光大，2.0年

大秦，5.8年

伊力，4.0年

金力，4.7年

10

紫金，4.7年

赣锋，5.4年

新凤，3.1年

山鹰，3.7年

蓝晓，4.3年

迪龙，2.8年 天壕，5.8年

5

恒逸，5.6年

明泰，4.1年 恩捷，4.9年

九洲，4.5年

G三峡E，3.1年 英联，4.6年

华钰，4.3年

旺能，5.8年

蓝帆，5.2年

景兴，5.5年

齐翔，5.5年 福能，3.8年 华菱，5.6年

隆利，5.7年

0

隆20转，5.4年

中矿，5.3年

同德，5.1年 盛屯，5.0年 明阳，4.8年

淮矿，4.8年

(5)

(10.0)

到期收益率（%）

(8.0)

(6.0)

(4.0)

(2.0)

0.0

2.0

资料来源：Wind，市场研究部

图表46： 重要转债一周估值变化

隐含波动率周变化 2.00

海澜，3.4年

利群，5.1年

1.00

伊力，4.0年

中信，4.0年

滨化，5.1年

南航，5.6年

0.00

天业定0，5.8年

航信，0.3年 上银，5.9年

烽火，4.7年

紫银，5.4年

天路，4.6年

转债价格周变化（%）

川投，4.7年

苏银，4.0年

星宇，5.6年

国君，2.3年

(1.00)

核建，4.1年

核能，4.1年

浦发，4.6年

现代，4.1年

建工，4.8年

蒙电，2.8年

大秦，5.8年

林洋，2.6年

国投，5.4年

湖盐，5.3年

华安，5.0年

(2.00)

济川，1.7年

财通，5.8年

宁建，5.3年

无锡，2.9年

(3.00)洪城，5.7年

光大，2.0年

国贸，0.8年

(1.50) (1.00) (0.50)

(4.00)

0.00

0.50 1.00 1.50

资料来源：Wind，市场研究部

24




附表 1：拟发行转债及公募 EB 信息表

图表47： 待上市转债（截止到 2021/3/6）

预上市与待发行

简称

转债代码

规模（亿元）

最新公告日期

环旭转债 利民转债 嘉元转债 朗科转债 星源转 2 英特转债 普利转债

预上市一与待发行总计 资料来源：Wind，市场研究部

113045.SH 128144.SZ 118000.SH 123100.SZ 123094.SZ 127028.SZ 123099.SZ

34.50

9.80 12.40 3.80 10.00

6.00 2020 年 12 月 31 日 8.50 2021 年 2 月 5 日

85.0

共 7只

2021 年 3 月 2 日

2021 年 2 月 25 日 2021 年 2 月 19 日 2021 年 2 月 5 日 2021 年 1 月 18 日

图表48： 已拿到证监会批文的转债（截止到 2021/3/6）

证监会核准 规模大

合计 338.47 亿元，共 3 只 规模中

合计 139.5 亿元，共 4 只

简称

正股代码

规模（亿元）

最新公告日期

杭州银行 牧原股份 温氏股份 环旭电子 三花智控 新凤鸣 东方盛虹 嘉化能源 金田铜业 旗滨集团 帝欧家居 健帆生物 新洋丰 傲农生物 利民股份 卫宁健康 中钢国际 新澳股份 伯特利 香飘飘 拓尔思 嘉美包装 绿茵生态 纽威股份 拓斯达 华自科技 昆药集团 濮耐股份 弘亚数控 永艺股份 金麒麟 正川股份 日丰股份 万兴科技 正丹股份 震安科技 九典制药

600926.SH 002714.SZ 300498.SZ 601231.SH 002050.SZ 603225.SH 000301.SZ 600273.SH 601609.SH 601636.SH 002798.SZ 300529.SZ 000902.SZ 603363.SH 002734.SZ 300253.SZ 000928.SZ 603889.SH 603596.SH 603711.SH 300229.SZ 002969.SZ 002887.SZ 603699.SH 300607.SZ 300490.SZ 600422.SH 002225.SZ 002833.SZ 603600.SH 603586.SH 603976.SH 002953.SZ 300624.SZ 300641.SZ 300767.SZ 300705.SZ

150.0 95.5 93.0 34.5 30.0 25.0 50.0 18.0 15.0 15.0 15.0 10.0 10.0 10.0 9.8 9.7 9.6 9.2 9.0 8.6 8.0 7.5 7.1 7.0 6.7 6.7 6.5 6.3 6.0 4.9 4.6 4.1 3.8 3.8 3.2 2.9 2.7

718.6

2021年 2月 2日 2021年 2月 19日 2021年 2月 9日 2021年 1月 26日 2021年 1月 26日 2021年 2月 10日 2021年 2月 20日 2021年 2月 6日 2021年 2月 2日 2021年 2月 10日 2021年 2月 23日 2020年 12月 29日 2021年 1月 13日 2021年 2月 25日 2020年 12月 17日 2021年 2月 8日 2021年 2月 10日 2020年 12月 12日 2020年 12月 18日 2020年 5月 19日 2021年 1月 26日 2020年 9月 28日 2021年 2月 1日 2021年 1月 16日 2021年 2月 10日 2020年 10月 26日 2020年 6月 30日 2020年 12月 12日 2020年 12月 18日 2021年 2月 9日 2021年 2月 20日 2021年 2月 2日 2021年 1月 14日 2021年 1月 30日 2020年 12月 8日 2021年 1月 29日 2021年 1月 14日

共 37 只

规模小

合计 240.62 亿元，共 30 只

证监会核准总计

资料来源：Wind，市场研究部

25




图表49： 正在董事会预案阶段的转债（截止到 2021/3/6）

董事会预案 规模中

合计 128 亿元，共 3 只 规模小

合计 74.44 亿元，共 14 只

简称 世纪华通 陕西煤业

正股代码 002602.SZ 601225.SH

规模（亿元）

77.0 30.0

最新公告日期 2020 年 7 月 30 日 2020 年 9 月 19 日

立华股份 甬金股份 赛伍技术 奥飞数据 溢多利 山东玻纤 双箭股份 美尚生态 再升科技 丰山集团 华铭智能 聚合顺 温州宏丰 卡倍亿 丝路视觉

董事会预案总计

资料来源：Wind，市场研究部

300761.SZ 603995.SH 603212.SH 300738.SZ 300381.SZ 605006.SH 002381.SZ 300495.SZ 603601.SH 603810.SH 300462.SZ 605166.SH 300283.SZ 300863.SZ 300761.SZ

21.0 10.0 7.0 6.5 6.0 6.0 5.5 5.2 5.1 5.0 5.0 4.5 3.5 2.8 2.4

202.4

2021年 3月 6日 2021年 3月 5日 2020年 11月 3日 2021年 2月 6日 2021年 1月 29日 2021年 2月 9日 2020年 9月 26日 2020年 7月 10日 2021年 2月 20日 2021年 2月 2日 2020年 11月 14日 2020年 12月 26日 2021年 2月 19日 2021年 2月 26日 2021年 3月 6日

共 17 只

图表50： 已通过发审委（截止到 2021/3/6）

发审委通过 规模大

合计 158 亿元，共 1 只 规模中

合计 50 亿元，共 1 只 规模小

合计 140.5 亿元，共 17 只

简称

正股代码

规模（亿元）

最新公告日期

东方财富 300059.SZ 158.0 2021年 1月 29日

苏州银行 乐普医疗 东湖高新 捷捷微电 中装建设 杭叉集团 仙乐健康 起帆电缆 三角防务 太平鸟 隆华科技 银轮股份 昌红科技 新城市 瑞丰高材 惠城环保 赛腾股份 万讯自控

002966.SZ 300003.SZ 600133.SH 300623.SZ 002822.SZ 603298.SH 300791.SZ 605222.SH 300775.SZ 603877.SH 300263.SZ 002126.SZ 300151.SZ 300778.SZ 300243.SZ 300779.SZ 603283.SH 300112.SZ

50.00 16.4 15.5 12.0 11.6 11.5 10.2 10.0 9.0 8.0 8.0 7.0 4.6 4.6 3.4 3.2 3.0 2.5

348.5

2021年 2月 23日 2021年 2月 5日 2021年 3月 2日 2021年 2月 24日 2021年 2月 23日 2021年 3月 2日 2021年 2月 24日 2021年 2月 23日 2020年 10月 30日 2021年 2月 23日 2021年 3月 5日 2021年 2月 23日 2021年 1月 15日 2021年 1月 28日 2021年 1月 22日 2021年 2月 9日 2021年 1月 19日 2021年 1月 21日

共 19 只

发审委通过总计

资料来源：Wind，市场研究部

26




附表 2：重点个券的基本指标：2021 年 3 月 5 日

图表51： 重点个券债股性指标

债性指标

代码

简称

转债价格（元）

纯债价格 （元）

132018.SH 110075.SH 110059.SH 113021.SH 123074.SZ 128028.SZ 128111.SZ 123029.SZ 113038.SH 110066.SH

G 三峡 EB 南航转债 浦发转债 中信转债 隆利转债 赣锋转债 中矿转债 英科转债 隆 20 转债 盛屯转债

纯债溢价率

（%）

到期收益率

（%）

久期 （年）

当前平价

股性指标 平价溢价率

（%）

稀释率 （%）

正股 PE TTM

119.6 127.1 102.0 104.8 119.7 236.0 170.5 2645.0 189.0 152.6 98.5 88.9 99.2 102.0 85.4 96.4 88.5 104.1 91.3 91.8 21.5 42.9 2.9 2.7 40.1 144.7 92.7 2440.7 107.1 66.2 -2.7 -2.6 3.2 3.1 0.6 -24.5 -5.9 -49.1 -9.4 -5.6 3.1 5.6 4.5 3.9 5.5 2.8 5.2 4.4 5.3 4.9 115.8 98.4 75.2 75.2 123.5 236.3 167.0 1917.0 189.1 151.6 3.3 29.1 35.8 39.3 -3.1 -0.1 2.1 38.0 0.0 0.6 100.0 24.0 10.5 14.4 24.5 0.2 5.8 4.4 2.5 6.1 17.5 -10.6 5.5 5.2 72.0 135.1 71.7 17.3 46.0 50.6

资料来源：Wind，市场研究部

图表52： 重点个券基本信息

交易信息

代码

简称

转债价格 （元）

132018.SH 110075.SH 110059.SH 113021.SH 123074.SZ 128028.SZ 128111.SZ 123029.SZ 113038.SH 110066.SH

G 三峡 EB 南航转债 浦发转债 中信转债 隆利转债 赣锋转债 中矿转债 英科转债 隆 20 转债 盛屯转债

正股价格 （元）

一周交易额 （百万元）

市场存量 （亿元）

剩余期限 （%）

基本信息

转股价 （元）

是否进入转股期

评级

119.6 127.1 102.0 104.8 119.7 236.0 170.5 2645.0 189.0 152.6

20.2 6.1 10.9 5.3 36.3 98.5 25.8 217.0 99.4 7.4

669.6 700.5 1304.8 273.4 1197.6 4047.5 1556.6 6015.3 10034.2 2414.8

200.0 160.0 500.0 400.0 3.2 0.5 2.4 1.2 29.4 6.0

3.1 5.6 4.6 4.0 5.6 2.8 5.3 4.4 5.4 5.0

17.4 6.2 14.5 7.0 29.4 41.7 15.5 11.3 52.6 4.9

是 否 是 是 否 是 是 是 是 是

AAA AAA AAA AAA AA- AA AA- AA- AAA AA

资料来源：Wind，市场研究部

风险提示

1、疫情超预期冲击。近期国内外疫情有所扩散，对应全球股市的风险偏好都可能受其扰动； 2、正股业绩不达预期。近期已经临近 2020 年报披露窗口，提防部分个券正股业绩不达预 期；

3、国际地缘政治冲突。疫情影响了国际政治格局，传统的国家关系出现诸多变化。欧洲、 南亚、东南亚等局部地区均存在潜在紧张因素，不排除出现地缘政治冲突的可能。

27