企业价值最大化下财务管理框架探讨

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企业价值最大化下财务管理框架探讨

作者：孟雯婷

来源：《合作经济与科技》2019年第04期

[提要] 近年来，在市场经济的大环境下，企业价值最大化已经逐渐成为企业经营的主要目标以及学术理论界的主要财务状况评判指标。本文着重探讨企业价值最大化作为首要财务目标所具备的优越性及其内涵，并研究基于企业价值最大化条件下的财务管理的理论实务框架的构建。

关键词：企业价值最大化;内涵;理论实务框架 中图分类号：F275 文献标识码：A 收录日期：2018年10月30日

许多企业曾一度将利润最大化及股东财富最大化作为企业财务管理的目标。利润最大化目标是迄今为止流行时间最长、影响最深远的理财目标，它被广泛应用的原因在于其财务指标较为综合并且易于操作、易于理解，所以不少投资者就将利润作为了一种代表着企业经济效益的指标。此外，在所有权与经营权相分离的现代企业中，特别是对于上市公司而言，由于股东财富最大化能够充分地体现资本投入与获利之间的关系而受到了很多企业的青睐。但以上两种财务目标均有其不足，其中利润最大化对于规模不同、资本投入量不同的企业缺乏可比性，从而使得这一目标具有很大的局限性，此外这一财务目标的重大缺陷在于其并未考虑到风险因素和时间价值因素，甚至会引发企业追逐短期化行为。股东财富最大化的显著缺陷则体现在其应用对象的局限性上。综合以上两种财务目标的重大缺陷，企业逐渐将企业价值最大化作为了企业财务管理的根本目标。不少企业认识到企业的利润并不能完全代表企业所创造的财富，企业财富表现为企业的市场价值，通俗一点讲就是将企业拿到市场“出售”的价值。企业价值最大化的优越性在于其继承了利润最大化和股东财富最大化的优点并且弥补了两者存在的缺陷。此外，企业价值最大化的优越性还表现在它考虑的是企业未来的现金流量，这正好完美地迎合了企业进行市场评价时重视企业未来潜在盈利能力的特点。企业所创造的财富不再体现为一种账面价值，而是体现为一种预期盈利能力，这种能力能够通过企业价值最大化展现。以企业财富最大化为目标能够促使企业在经营过程中充分考虑到后续生产中将要产生的成本和所能取得的回报，并且考虑到间接潜在的生产成本，使得企业能够权衡成本与收益的高低做出较为准确的经营决策。

要理解企业价值应当从价值的驱动因素以及内涵两个方面加以考虑。就企业价值的驱动因素方面而言，企业价值是企业在存续期内在以加权平均资本成本为折现率的条件下，对每一存续期间内所创造的现金净流量进行折现所得到的各期现值的汇总。可以表示为：


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由公式可以看出驱动企业价值的三大因素分别是企业未来各期的现金流量（NCF）、企业存续期（n）、企业加权平均资本成本（k）。

（一）其中现金净流量是划分企业利润最大化和企业价值最大化的重要指标。之所以放弃利润最大化这一财务目标的主要原因就在于相比较现金流量指标而言，利润指标采用权责发生制为基础，而当今市场经济环境下，企业的营业收入有相当一部分来自于赊销的销售方式，采用利润最大化在企业销售发生而货款未收时就已经确认了该项收入，没有考虑货款日后能否收回这一问题。换句话说，这项货款从其资产形态方面进行界定还不属于企业可以自由支配的资产，利润最大化将未收到的经营收入也划入了企业所持有的资产当中，会极大误导企业的未来投资决策。所以，相比较利润而言，现金净流量能够支持企业的持续发展，是提升企业价值的主要驱动力。

（二）从企业存续期考虑不难看出，企业存续期越长，企业价值越大。所以企业未来达到企业价值最大化的目标必须做长远规划，考虑企业的投资经营决策对未来带来的收益大小，努力提高企业的可持续发展能力，这一驱动因素的存在很好地规避了企业追逐短期利益的风险。此外，企业存续期的长短也与企业当期的现金净流量直接相关，只有企业当期的现金净流量为正值，才能够保证企业的持续经营，才能保证企业存续期的长度，所以企业存续期的问题归根结底也是企业现金净流量的问题。

（三）与现金净流量及企业存续期不同，企业加权平均资本成本是一个负指标，降低加权平均资本成本能够提高企业价值。加权平均资本成本是企业所要求的最低经营收益，是企业的股东和债权人根据市场风险获取投资报酬率和承担投资风险程度所要求必要报酬率的平均值，所以企业需要通过降低投资风险、改变企业资本结构的方式来降低企业加权平均资本成本，进一步提升企业价值。

就企业价值最大化内涵而言：首先，实现企业价值最大化是企业战略管理的出发点和根本目标。当今企业在经营管理中面临着激烈的企业竞争、科学技术的日益发展还有市场环境的巨变等诸多不稳定因素，这些因素都促使企业在注重内部管理的同时必须推进企业应对外部竞争的战略制定及实施工作，而评判这些战略是否是成功战略的一个根本指标就是观察企业价值在这一过程中是否得到增长。所以企业价值最大化是企业战略管理的出发点和评判指标。相比较企业价值最大化而言，使用利润最大化为目标则显得不尽如人意，原因在于利润的增长与销售收入的增长并不是一直都处于同方向变动的，如果一个企业将利润最大化作为其经营目标，那么为了实现利润和销售收入的增长，势必投入更多的资本;其次，实现企业最大化必须实现企业利益分配的均衡。企业会计的终极目标就是优化企业资源配置，实现企业价值最大化。尤其是对于大型股份有限公司而言，只有合理地权衡企业的所有者、债权人、管理者各方的利益，


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实现企业资源配置的均衡性和广泛性才能有效避免企业利益各方的冲突，推动企业的发展进步。相比较企业价值最大化而言，股东财富最大化的最大缺陷就在于其无法有效权衡各利益相关者之间的获利关系，只是单纯追求股东一方的利益，而忽视了其他各方利益，从而增加企业处理代理问题的成本;再次，企业价值最大化必须实现公司的可持续发展。就是指公司在不增发新股的情况下，依靠公司留存收益与一定比率的负债实现销售规模的扩充。可持续发展战略的好处就在于不仅能够保持企业以一定速度实现规模的扩大，还能够有效遏制企业一味追求规模的扩张而增加企业负债比率带来的财务危机，使得企业价值稳中有升;最后，企业价值最大化是实现企业内在价值最大化。企业价值包括内在价值和外在价值。外在价值反映应的是企业现有资产的市场价值，是能够可靠计量的。而内在价值则反映企业的未来现金流量，是对企业未来价值的预测，是不能准确计量的。企业未来价值被高估会造成严重的泡沫经济。为了使企业通过外在经济能够准确预测出内在经济价值，就必须对资本市场进行有效监控，努力构建有效的资本市场，这样才能促使企业管理者努力实现企业价值最大化的财务目标。

（一）就理论框架而言：企业财务管理一般包含基础理论研究、投资研究及融资研究，其中基础理论研究通常为投资与融资活动提供基本条件，而在投资研究与融资研究的共同作用下，产生出更多与企业投资融资决策相关的理论。所以，投资决策与融资决策是企业构建理论框架的基本支柱。在投资研究与融资研究的基础上创立的理论也被称作应用理论。所以理论框架中的基础理论与应用理论就是在以实现企业价值最大化为目标的大前提下的理论体系。基础理论是实现企业价值最大化目标的前提，是一个抽象化的概念，主要是对于企业所处市场与环境的理论研究，主要包括资本市场有效理论、完全资本市场假设这两大基础理论以及公司环境、理财环境等理论的研究。应用理论则是在前提条件确立的情况下，对于企业投资与筹资等活动的指导理论的研究，是对企业如何实现企业价值最大化的具体研究。其中投资理论的最终目标在于增加企业的现金净流量，具体应用理论主要有资本资产定价模型、投资组合理论、资本预算等;筹资理论的最终目标是降低企业的资本成本，具体应用理论主要有资本结构理论和股利政策理论。

（二）就实务框架而言：其根本目标在于实现企业价值的稳中有升。结合前文中对于企业价值最大化内涵的描述，实现企业目标的具体任务可以划分为实现现金净流量的增长、降低企业资本成本、维持企业可持续发展这三个部分。为了实现现金净流量的增长，就需要把企业价值最大化作为企业发展的目标、把净现值作为企业经营的指标进行每一业务单元的绩效考核。为了降低资本成本维持企业的可持续发展，企业必须建立健全良好的风险控制体系。 [1]徐立春.企业价值最大化：企业理财目标的合理选择[J].现代经济，2000（8）.

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